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文 | 錦緞
被雷軍寄以厚望的金山云 ( NASDAQ:KC )終究是讓人失望了。
全球科網股萬馬齊喑，泥沙俱下鮮有完卵，這一過程中，自然無法獨善其身，股價已從21年初的74美元最高點，湮滅到最近的2.4美元左右。
大環境不好大家都不容易，對多些寬容無可厚非。但隱匿于背后的衰落線索卻依然值得擬合復盤，以作警示：
今年二季報顯示，當期營收19.1億元，比去年同期的21.737億元下滑12.3%；凈虧損8.1億元，同比虧損擴大267%。這隨之也引發近期股東金山軟件計提資產減值56億-65億元。
當前市值僅為40億人民幣出頭，這意味著，市場賦予公司的價格僅是公司的一個資產價值，而再沒有了公司的成長價值預期。
曾幾何時，市場對于有很高期望，是僅次于阿里云、騰訊云的中國第三朵云。雷軍曾在一次采訪中表示用10億美元投入到金山的云計算戰略：“集團層面賭未來十年的，就是。”
時過境遷，昔日豪情已薄暮。彼時被寄予厚望的金山云，為何會發展到現在的局面？
01 公有云之殤
金山云的收入中， 公有云占據了主要部分，近年來收入占比雖有所下降，但截止到中報，依然占據了65.44%比重。
公有云解決方案覆蓋多個垂直行業，其中包括視頻、游戲、智慧出行、電子商務和移動互聯網等。但其在高毛利率的PaaS、SaaS產品上占比較低，更多是依賴于低毛利率的IaaS為主。
Iaas業務的核心依然是為客戶搭建需要的IT基礎設施環境，來出租虛擬基礎資源。以的主打業務CDN為例，貢獻了公有云業務的大部分收入。 據美股招股書，其于2017年至2019年的CDN業務營收分別為6.29億元、11.61億元、21.37億元，分別占公有云產品收入的52.2%、54.9%、61.9%。
也曾投入重資去在CDN領域和巨頭打起價格戰，可依然抵擋不住市場份額越來越少的命運。
云計算的特征是規模效應，體現在：
AAS硬件層面有高額的帶寬和機房/服務器折舊成本，即上面的IDC成本和折舊成本，大規模的采購成本會低一些；
AAS網絡層面節點越多，速度更快，方便緩存、加速和最優化尋找最快節點訪問；
AAS存儲方面節點越多，技術實力強的更安全的數據備份和容錯能力；
由于硬件資源缺乏差異化，公有云的對外出租，成了一個比拼規模效應的游戲——前面的巨頭公司們，通過先發優勢和其生態，以及更早建立起的規模，形成了更好的“建立規模—成本優勢—降低售價—增加市場份額”的良性循環。
PAAS軟件層面久經考驗的公司，像阿里每年被雙11考驗，騰訊被微信10億+用戶常年考驗，會更穩定、更能處理大容量、高并發等訪問；
SAAS層頭部公司像阿里有支付寶，有商業數據，騰訊有支付和社交賬號，這些會從業務需求一層黏住客戶；
而相比阿里云有自身電商業務支撐，后續又有釘釘帶來的中小企業客戶資源，騰訊云有社交、游戲業務支撐，又有SaaS生態“千帆計劃服務于中小客戶， 金山自身僅依靠小米，西山居和金山辦公的生態明顯相形見絀。
因此，建立規模從一開始對于來說就是很困難的。
2019年至2021年，分別實現營業收入39.56億元、65.77億元及90.61億元，年復合增長率為51.3%?？此剖呛芨撸蓮?019年至2021年，中國云計算市場規模分別為1334億元、2091億元及3102億元，分別同比增長56.7%及48.4%，也僅僅是可以跟得上市場，并不能減少和前方競爭者的差距。
前五大客戶中包括小米集團、金山軟件、獵豹集團等金山系公司。放之若干年前，市場對這樣的陣容尚能充滿期待。但經濟周期轉衰之后，“金山—小米系”內部的個體，無不每況愈下，這便使得與行業巨頭進行規模較量顯得逐漸式微。
更何況，云業務的未來，在于客戶的系統和數據上云后的后續潛在服務空間，而客戶集中于內部體系，將是很大的障礙。
02 伯克希爾式“增長陷阱”
亞馬遜從2002開始布局云計算，2006年推出AWS，彼時并沒有引起其它巨頭的足夠重視，直到2010年，美國大廠開始紛紛布局云計算，可直到現在，二梯隊微軟也無法追趕上先于其布局的AWS。
國內也類似，阿里2009年開始布局云計算，直今年才開始盈利，其它的云計算廠商則盈利遙遙無期。
而金山的體量相對巨頭較小，又沒有足夠的先發優勢，通過砸錢（何況也拙荊見肘），并不能夠帶來規模效應和相對優勢。因此，從投資者角度來講，這并不是一個友好的賽道。
曾幾何時，巴菲特曾經用紡織業的投資給我們做了很好的例子——伯克希爾的投資是巴菲特一生最失敗的投資案例，而造成其失敗的原因是什么呢？
簡言說之，就是伯克希爾其紡織業務本身，由于來自亞洲等新興勞動密集型公司的競爭，并不具備競爭優勢，而整個行業處于每隔幾年就不斷的設備更新和換代中，這就需要其所產生本來不多的利潤，不斷的資本開支，購買新的設備。
問題是，拉長時間就會發現，即使增加了資本開支，購買了新的設備，依然無法產生競爭優勢，賺錢變得越來越困難，能夠給股東帶來收益的希望越來越渺茫。這多么像金山云在云計算行業的處境。
巴菲特后來總結說，紡織業的現況充分地說明，當資本密集但產品無重大差異化的生產者注定將賺取微薄的報酬，除非供給吃緊或真正短缺，只要市場產能過剩，產品價格就會隨直接營運成本而非投入資金作變動。
對投資人來說，因為行業有較快增長，而進入，忽略其本身的“增長陷阱”的案例多不勝舉。
03 行業云突圍依然困難
雷軍曾提到過的成功勝算有八成會來自“second source+現金流+生態+獨立第三方”。而“second source”就是指的多云，即用戶采用多個云計算服務供應商來滿足自身的云需求。
可見，以雷軍為首的管理層，也充分看到了的定位和問題。但尷尬的是，多供應商的銷售策略，在實際市場中并沒奏效，反而將的競爭劣勢，變得更加明顯。
不管怎樣，重點放在行業云，希望借助行業云尋求突破，在2021年8月收購了英國企業管理軟件Camelot（ 柯萊特 ），并收縮了在CDN方面的價格戰。
Camelot的各種行業特定解決方案也直接豐富了的解決方案組合，補充了的客戶資源及客戶結構，也提升了在行業云領域的競爭力。
對于行業云，金山內部就希望把重點放在大客戶上，把重點看點放在行業云，定制化較高，擁有較好的粘性。這正好也是“獨立第三方“的優勢，即與客戶不形成競爭。
在招股書中介紹了幾個垂直領域的發力點，分別是游戲、視頻、金融、醫療健康、公共服務等垂直領域。2019 年、2020 年和 2021 年，五個最大客戶產生的收入分別占總收入的 65.7%、61.5% 和 50.5%。
然而，集中重點客戶，也蘊藏了很大的風險。
一方面，大客戶最終難以避免拐入自建云的策略中。
字節跳動在2020年成為第一大客戶，為其貢獻了28%的營業收入。但同年字節跳動也上線了火山引擎進軍云計算市場。并且字節跳動副總裁楊震原曾表示，抖音、頭條、懂車帝等均是火山引擎的大客戶。這也意味著在流失大客戶的同時還多了一個強有力的競爭對手。
這也說明了，依賴核心客戶的風險：客戶自建的問題無法繞過。
另一方面, 公司客戶的留存率有所下滑。
根據招股書，公有云服務優質客戶的凈客戶收入留存率分別為155%、146%與114%，近幾年處于下滑狀態。雖然客觀來講，高端客戶數有所增長，但高端用戶平均收入并未有增長，甚至有所下滑。這也側面公司說明其實在這塊深耕的優勢還是不夠。
所以說,的失敗,不僅出在戰略，也出在運營和執行上。
在最輝煌時也曾沖上過云計算市占率前三，但如今則再也看不到的身影，在2021年Iaas份額僅有2.7%。
04 金山云的啟示
如果僅從高速增長來看行業投資，很容易陷入到增長陷阱當中。以云行業為例，目前國內僅有阿里云可以盈利，而小廠，例如優刻得，青云科技，也有類似于的問題，競爭力不足，收入增長緩慢，長期看不到盈利前景。
其原理不難理解，因為行業增長的很快,而行業門檻也不夠高，吸引更多的競爭對手進入市場，讓這個賽道的競爭壓力越來越大。
而往往其種為為關鍵的問題還在于，前期進入市場的玩家，能否因為前期的大幅投入而形成競爭優勢和護城河——如果不能形成明顯的護城河，那就會陷入到“增長陷阱“，成為看起來很美，卻不能給投資人獲得收益的領域。
