圖片來源@視覺中國

　　文 | 海豚投研

　　從 4 月版號重啟，短期內最后一個行業性利好落地，已上市的游戲中大廠們似乎陷入了一個更加尷尬的局面。版號是重新發放了，但原來的數量優勢消失了，得到版號的大多是休閑游戲，中大廠支撐收入增長的中重度游戲，拿版號的難度在加大。

　　因此在這樣的新監管常態下，游戲公司們出境的腳步反而比年初邁得更快。海外市場成為了當下游戲公司，尤其是大廠們為數不多的一張牌，這也意味著海外是下一個兵家必爭之地。

　　不過，當下的全球游戲市場都在遭遇逆風，后疫情時代，除了宅經濟的熱度消退，通脹、衰退、地緣摩擦、文化沖突，都給中國游戲企業出征海外增加了更多的障礙和難度。

　　但如果將目光放得更遠一些，廣闊的潛在市場、自由的創作環境，也有望讓在手游研發、運營、商業化運作上更領先的中國游戲公司發揮更大的價值。

　　因此對于產業來說，前方雖有荊棘，但出海是必須。

　　但對于投資者來說，出海故事或許并沒有廠商吹噓的那么美好，至少龐大的中國市場再難找到第二個。在新技術變革之前，市場預期需要壓一壓。

　?。?）能力吊車尾的廠商們在金礦上躺著數錢的日子已一去不返，海外賺錢的難度只會更大。在短期沒了增長后，加速萎縮是他們要面臨的困境。

　?。?）而頭部大廠們在現有規模上再增長的壓力也會比市場原本預期的更大。

　　當游戲難見起色下，騰訊的業績增長壓力在加速來到微信上，以及需要對海外游戲更快的投資出手速度可能也會進一步提升騰訊拋售股權資產的動力。

　　對于網易來說，在新的業務曲線找到之前，估值難以擺脫跟隨內容儲備的短周期命。而再造一個中國市場（海外收入占比 50%）的愿望，恐怕實現起來也并不輕松。

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　　一、后疫情時代，游戲凜冬已至

　　今年以來，相信大家對游戲行業的直接感受就是：冷的太快了。無論是國內還是國外，游戲玩家似乎一夜之間不想花錢了。

　　以手游市場為例，Sensor Tower 披露的每月手游數據，全球游戲付費流水呈現下滑趨勢，尤其是進入 6 月之后，下滑比率進一步加大。

　　分國家地區來看，顯著下降主要來源于規模較大的主力市場（中美日韓）降溫。

　　1、首先是我們熟悉的中國地區，根據伽馬數據披露，從二季度開始，手游流水就開啟了逐步邁向 “恐慌式” 下跌趨勢。

　　誠然經濟低迷，消費滑坡確實會影響到玩家的付費意愿，但海豚君認為，供給端的影響也不小。雖然版號已經重啟，但因為版號不確定而降低資金預算后，對行業供給端的負面影響現在也真正開始涌現。

　?。?）一方面，二季度以來能打的新游幾乎是空白，而去年同期有《摩爾莊園》、《夢幻新誅仙》、《斗羅大陸魂師對決》、《漫威超級戰爭》等上線初期流水亮眼的中大廠作品?！秹艋眯抡D仙》7 月上線，當月流水排進了 TOP10 榜。但今年同期的新游，只有《暗黑破壞神不朽》上榜了 TOP10，但排在最后一位。

　　（2）另一方面，由于版號審批的緊縮，項目投資預算被砍，不少投入產出效益不高的老游戲被各個公司關停。

　　如果說國內還可以歸因版號政策，但手游市場規模比較大的，除了中國大陸之外的美國、日本，上半年的玩家付費規模甚至萎縮得的更快。

　　與此同時的另一面，智能手機滲透率還相對較低、且人口規模不小的印度、印尼、巴西等國家地區，整體手游市場還在高速增長；但由于人均付費水平遠不及日韓、歐美，從而使得全球游戲市場呈現收入規模下降，但下載次數還在正增長的 “反差”。

　　除此之外，香港、臺灣等地區，今年上半年也在增長。海豚君認為，這恐怕與大陸版號停發期間，游戲廠商扎堆出海后，首站選擇港澳臺地區使得當地上線新品密集有關。

　　2、其他主力市場

　　（1）美國手游市場，上半年玩家支出同比下滑 9.6%，下載次數同比下滑 2.5%。其中收入相對較低的 Google Play 用戶，在通脹環境下受到的生活成本壓力更大，因此顯著減少了游戲上的花費。

　　（2）日本手游市場用戶支出和下載量分別下降 12%、11%。日本玩家對游戲的付費意愿全球最高，盡管手游玩家不足 5000 萬人（ASCII《Fami 通游戲白皮書 2022》），但手游市場規模位列全球第二。

　　不過日本游戲市場相對成熟和飽和，因此整體增長有限，疫情一透支，難免要回歸常態。

　　（3）上半年重磅新品云集的韓國手游市場，情況就相對好好多了，玩家支出小降 1.9%，下載量下滑 7.2%?！短焯?W》、《地下城與勇士手游》、《暗黑破壞神不朽手游》、《賽馬娘》等新游戲表現強勢，尤其是帶動了本身付費水平就較高的 iOS 用戶支出規模增加，從而部分抵消了安卓市場的下滑。

　　總的來說，手游主力市場規模的下滑，背后原因有：

　　1）需求端主要與全球封鎖放開以及宏觀經濟有關，尤其是高通脹地區對可選娛樂需求的壓制。這其中一部分實際上是在消化疫情期間透支未來增長空間的影響。

　　假設沒有疫情以及疫情導致的經濟周期擾動，對疫情前 2019 年的市場增速進行線性平滑（每年增速按照 90% 逐步遞減），從趨勢上來看，因為疫情期間的透支，如果今年回歸原先增長通道的話，也會面臨一個 10-15% 左右的下滑（=860/980-1）。

　　2）但海豚君認為，供給端對短期的影響也不容忽視，這恐怕是市場關注度還不夠高的地方。

　　a．在疫情高峰期的 2020、2021 年，不定期的居家辦公期間，游戲公司的生產力會大打折扣，從而影響今年以來的游戲產品供給。

　　任何一款手游都有熱度退潮期，因此整體市場的增長少不了源源不斷的新品支撐。在上文不同市場的發展情況也可以看出，缺少新品的國家地區，玩家的消費欲望下降程度會更大。

　　b．資金預算缺失則不僅影響新游供給，也會影響老游戲供給。在資本寒冬期資金預算有限的情況下，游戲廠商也會出于對投入產出效率的考慮，一方面會及時關閉一些 ROI 表現不佳的游戲項目，另一方面也會提高新游立項的標準，同樣也減少了市場的游戲數量。

　　二、行業增長：誰是 “全村的希望”？

　　如果要看游戲行業未來的增量，無非就是從玩家數量的滲透和玩家付費力的提升兩個角度：

　?。?）玩家數量的擴張，一方面是游戲愛好進一步滲透，疫情加深的家庭娛樂下游戲機，以及除了部分地區的普及率還有增長空間的智能手機，還包括技術革新帶來的新設備普及，比如 VR、AR，可回顧海豚君昨天發的 VR 報告《歌爾的救贖：字節加持的 Pico》。

　?。?）玩家付費力的提升。短期上無法擺脫通脹后經濟下行壓力的大環境影響，只有部分地區會出現結構化的增長機會。

　　目前來看歐美、東亞地區的用戶付費力最高，但與經濟總量 GDP 相比，整體亞洲地區游戲付費的占比還不高，從文化習慣角度來說，東亞之外的亞洲地區（東南亞、南亞）還有更多可挖掘的付費潛力。中長期上，隨著全球優秀的游戲廠商向這些地區扎堆輸出產品，當地用戶的游戲需求也會被進一步激發。

　　北美地區游戲支出占比也沒有想象中那么高，也存在進一步挖掘的可能。但拉美、中非地區，雖然近兩年增速不錯，但限于居民平均收入太低，因此相當于目前的經濟水平，目前的游戲市場發展相對充分。

　　1、短期增量：袖珍的超休閑不能救急，但可以幫助游戲 “破圈”

　　而如果從不同的游戲品類來看，這兩年增速最快的要數超休閑游戲，其中以障礙穿越、解謎、模擬等內容為主。海豚君認為，雖然超休閑市場規模還很袖珍，但其爆發的背后有疫情下的特定原因，能夠對整體游戲市場帶來長遠的影響和助力。

　　（1）超休閑當下爆發的背后驅動力——“玩家破圈”

　　相比于中重度游戲需要在挖掘付費點、提高價格上面花心思，這兩年超休閑游戲的增長，更多的是在走量的邏輯。

　　a. 在疫情高峰的全球封控期（2020-2021）用戶活動大部分轉到線上，超休閑手游因為其門檻非常低，更靈活便捷，捕獲了許多原來的非游戲玩家，比如一些中老年人用戶，以及從超休閑向休閑滲透的女性用戶。

　　在不同的國家市場上，游戲暢銷前 1000 款中偏向 X 世代用戶（45 歲 +）的數量占比提升速度較快，而在疫情之前，還是 Z 世代用戶的游戲增速最快。

　　其次女性向游戲也在疫情期間加速噴涌。

　　疫情這兩年最受中老年人歡迎的，還是屬于《Candy Crush Saga》、《Fishdom：Deep Dive》等三消類游戲。最受女生用戶歡迎的，也偏向模擬、冒險、養成、音游等休閑風格，比如《Roblox》、《Coin Master》、《Ensemble Stars Music》等。

　　b. 超休閑游戲的貨幣化方式，除了玩家付費之外（下載付費、道具付費），還包括游戲內廣告（橫幅廣告、視頻激勵廣告等）。游戲內廣告的變現方式，契合輕度游戲玩家掏錢意愿不高的特征，以及本身付費能力較低的國家/地區。

　　總的來說，超休閑游戲通過 “降低門檻” 和 “廣告替換付費” 的方式，將游戲用戶從年齡層范圍、消費水平范圍都做了明顯拓寬。

　　（2）超休閑的增長動力：廣告遭遇 App 隱私政策狙擊，未來還得看內購

　　由于超休閑游戲更偏大 DAU 屬性，游戲內廣告這種變現類型自然也會出現在休閑/超休閑游戲中，同樣休閑游戲也會通過這種方式進行投放獲客。

　　在 Unity 的游戲報告中，目前超休閑游戲 95% 的收入來自于廣告，只有 5% 來自于玩家付費。同時超休閑游戲也是通過最多的付費廣告獲取用戶，美國 TOP100 的超休閑游戲中，55% 的下載量來自付費渠道，其中絕大部分通過付費廣告來獲客。

　　如果按照 Sensor Tower 披露的 2021 年超休閑游戲內購收入 2.3 億美元，上述內購收入占比 5.9% 來算的話，2021 年超休閑手游整體市場規模也就是在 40 億美元左右，只有整體手游銷售收入（980 億，Newzoo）的 4%。

　　這與其下載量占比 30% 的水平并不對等，雖然會因為占比較大的印度、印尼等玩家拉低市場規模，但從規模大小上來看，超休閑市場仍然還處于早期發展階段。

　　不過，在 2021 年下半年蘋果 ATT 正式推出之后，尤其是隱私意識相對較強的歐美用戶，大部分人會選擇關閉 App 的數據追蹤技術，這極大的影響了依賴其他應用廣告獲客和產生廣告收入的休閑游戲。

　　再加上行業供給因為生產力下降而受到影響，游戲買量收入也會呈現萎縮趨勢，繼而影響休閑游戲的 IAP 收入。在廣告變現的一條腿瘸了之后，超休閑游戲短期內的增長動力需要依賴內購 IAA。

　　目前玩家對于超休閑游戲的付費意愿還很低，與其他游戲相比，單次下載對應的內購金額極其低，除了本身游戲的商業化模型設計偏重廣告有關之外，還與大部分的東南亞、拉美等地區玩家付費力有限相關。但在歐美、東亞等相對發達的地區，當游戲內廣告增長受到蘋果、Google 的隱私政策影響后，這些地區玩家本身的高付費力或許可以在廠商調整商業化模型后被激發出來。

　　比如在美國市場，目前偏向 X 世代（45 歲 +）的游戲數量在 TOP100 中的占比在快速上升，而這類用戶群體掌握著全美 80% 的財富。當更多的 X 世代用戶被發展為游戲用戶后，他們的購買力有望給休閑游戲帶來可觀的增量。

　　（3）泛濫的競爭：不是每個企業都能吃到直接紅利

　　雖然休閑游戲市場想象力十足，但由于本身內容、玩法設計的相對簡單，因此被模仿、抄襲的成本也非常低，用戶興趣遷移速度更快。因此對于做休閑游戲的廠商來說，如果沒有較強的發行、渠道推廣以及長期運營能力，在競爭泛濫下，產品的生命周期被大大縮短。

　　Sensor Tower 公布的年度超休閑游戲下載量排名中，頭部的產品更迭速度都非?？臁Ｓ行缕窌一ㄒ滑F，也有舊品因為產品更新、運營給力而返老回春。

　　這種競爭激烈的市場，對于小廠或者小型工作室來說，賺一次就已經回足血了。但是對于大廠來說，要在現有規模上貢獻一個明顯增量，靠超休閑游戲來實現實在太難。

　　在 Sensor Tower 給出的一份 2022 年 1-8 月超休閑游戲發行收入排行榜中，排在第一位的是來自中國的巨人網絡，實現收入 1500 萬美元，這個創收能力還不及《暗黑破壞神不朽》上線一周的水平。因此超休閑游戲只適合中小廠，大廠的出路并不在這里。

　　3、行業長期增量：坐等技術革命（VR/AR、云游戲）

　　游戲的長期增量則來源于技術革命帶來的浪潮，站在當下肉眼可見的就是云游戲和 VR/AR 游戲。但技術變革的過程往往一波三折，無論是云游戲和 VR/AR 游戲，目前還都停留在軟硬件的基礎用戶滲透階段。

　　雖然用戶教育還未走完，內容繁榮的階段更是還早，但新時代正在靠近，疫情的線上經濟也加速了行業前進的腳步。這是一塊完全新增的市場，無論是用戶場景、用戶習慣、內容形態、生態格局，都與當下的市場有這很大的區別。但由于本篇內容我們更多的是站在短中期的視角（1-3 年），因此這里海豚君暫且不做展開，后續會找時間開辟一個專題來討論，敬請期待。

　　三、中國優秀游戲廠商們海外布局現狀

　　說實話，在海豚君匯總各個市場情況時發現，盡管在 2015 年之后擁有越來越嚴苛的版號審批制度以及兩次毀滅式打擊的版號停發期，但放眼全球，中國市場仍然是一個具備高吸引力的金礦市場。人多，用戶付費能力也非?？壳埃亢蛢r都很可觀，市場足夠大的情況下，對于游戲廠商來說，撈金也更容易。

　　但在文化監管的力度進一步趨嚴以及政策方向鼓勵出海的環境下，出海似乎又是一步不得不走的棋。不過要完全放棄中國市場這一座金礦，也很少有廠商做到，尤其是追求較高收入規模的中大廠。

　　因此雖然游戲公司出海的大小動作轟轟烈烈，但從投資關注的業績增長的角度，我們不得不承認，國內的游戲銷售表現，仍然是影響市場資金對游戲股短期景氣判斷最大因素。

　　大廠們對自己海外游戲收入占比超過 50% 的美好愿景，更多的是基于長期角度，這個長期到底需要多少年，取決于廠商們下多大的血本以及海外市場的接納程度，如果碰到地區脫鉤趨勢下的一些制裁政策，比如印度對中國 app 的抵制，那么實現愿景的不確定性也會更高。對于投資者來說，當下的市場環境下，還是需要更關注短期的邊際變化和風險收益比。

　　以上是一些海豚君的題外話感慨，下面回到中國企業出征海外的主題。

　　國內游戲廠商布局海外市場的方法主要有三種：自研游戲出海、代理海外發行以及直接買海外的游戲工作室。

　　1、自研出海規模市占率逐年提升

　　一般情況下，除了一些中國文化元素較強，有明顯的大中華文化導向的游戲，大小游戲廠商都會嘗試將自家研發的游戲推向海外。尤其是在去年版號暫停之后，海豚君了解到，國內游戲廠商都在制定全力出海的戰略，除了修改原有游戲的內容使得更符合海外地區用戶的消費習慣外，同時也在加速搭建專注海外用戶的項目，因此自研出海的方式恐怕是當前的主力軍。

　　在整個大中華文化出海中，游戲算作是一個頂梁柱，國內游戲廠商們憑借自己相對領先的手游研發能力，自研產品近幾年在海外市場上的影響力也越來越大。

　　自研出海的優秀廠商有：騰訊、米哈游、網易、莉莉絲、FunPlus、IGG、三七互娛、世紀華通等。

　　2、東南亞競爭紅海？新興市場中，未來還得看它

　　目前中國游戲企業的主要海外戰場在歐美、日韓等成熟市場，這些市場的一個主要特色就是玩家付費力較高。

　　但從我們前文的比較來看，東南亞仍然是一個存在最大游戲付費增長彈性的潛力地區。拉美地區游戲產業占比相對較高，整體行業更多的增長需要依靠經濟的拉動。以印度為主的南亞地區，雖然存在人口優勢，但鑒于對中國企業的抵制，地緣風險較大，因此也不是一個穩定發展的環境。

　　雖然近兩年我們經常會看到國內游戲企業扎堆出海東南亞的動作，但作為同屬于亞文化的鄰國地區，東南亞游戲產業在整個經濟中的比重只有中國的 1/2，日本的 1/4。而從經濟增長情況來看，在中國人口紅利日益減少的當下，東南亞開始迎來一些產業投資的關注，經濟增速有望跑在全球前列，從而進一步提升當地玩家的付費潛力，激發行業的進一步擴張。

　?。ê罄m海豚君將繼續研究東南亞游戲市場及競爭格局情況，感興趣可關注）

　　3、大廠們資金較量：在歐美搶人，更大的野心是產業鏈通吃

　　但對于擁有更多資金、渠道資源以及本地化運營能力的中大廠來說，他們的出路不止自研出海一種。比如騰訊、網易等手中資金充足的大廠，選擇掐尖投資海外優秀工作室。今年以來，兩家龍頭頻繁出手下注海外游戲公司的動作，也是多次上頭條。

　　不過，騰訊相比于網易，同時也有發行渠道優勢，因此也和一些中廠和渠道平臺（點點互動、三七互娛、字節）一樣，做起來代理發行的生意。

　　回顧騰訊的出海歷程，不難發現，側重點從 “投資龍頭” 到 “授權發行” 再到 “全方位投資 + 自主發行”，騰訊的出海版圖在國內環境政策趨嚴下加速擴張。

　　（1）2017 年之前，騰訊以投資海外游戲公司為主，并負責引進這些公司的游戲到中國大陸市場運營。在此期間，騰訊也會將一些自研游戲/收購的游戲授權海外廠商發行。比如港澳臺及東南亞地區，除了本地的一些發行商外，Sea 旗下的 Garena 也是騰訊游戲在這些地區發行的重要渠道之一。

　　（2）2017 年之后，騰訊開發加速將自研游戲，尤其是自主研發的手游推向海外，發行方為與騰訊深度合作的龍頭公司。但同時，投資的步伐也未減慢。

　?。?）2020 年開始，騰訊開始組建自己的海外發行線，針對旗下頭部游戲建立專門的本地發行團隊。2021 年底，正式推出海外發行品牌 “Level Infinite”。

　　眾所周知，當國內廠商將自研游戲推向海外，在授權海外廠商代理發行的模式下，流水大頭基本上都被發行商吃掉，自己僅能分得一些買斷授權費或者是較低的研發分成收入。

　　比如像的《哈利波特魔法覺醒》，歐美市場的發行由華納負責，因此計入到的收入中只有少量的合作開發費，與暴雪合作的《暗黑破壞神不朽》同理。

　　但如果擁有自己的發行線，那么意味著能夠最大化的吃到流水份額。除此之外，也可以代理其他國內游戲廠商的海外發行。

　　而投資方面，騰訊則是由原先的投資龍頭到搶奪式全方面投資，往往一款游戲爆火初期，騰訊就重金拿下。比如《地鐵跑酷》的開發商 SYBO，《艾爾登法環》開發商 From Software。

　　總的來說，在版號政策調整的催化下，中國廠商們同步開始重視出海戰略，2020 年國內的搶人大戰，戰場轉移到了海外。無論是大廠還是中小廠，無論是投資買工作室還是專注海外用戶的研發，大部分廠商這兩年都處于一個投入期，而宏觀經濟的壓力大概率也要延續到后年，因此造成一個局面是，游戲公司除了在收入端面臨壓力，利潤端也會因為研發的持續投入，難以改善。國內游戲公司的凜冬還將持續一段時間。

　　冬去春會來，熬過去之后或許也會迎來另一番情景。這一輪的播種，海豚君預計最快會在 1-2 年后逐漸迎來收獲。但品嘗成果的前提也在于，能夠熬過去。

　　因此除了挑選產品儲備豐富，有自己的小周期的公司外，對于大部分儲備寥寥的游戲廠商，這一輪的投入期也將加速行業洗牌。

　　最后，海豚君認為，對于投資者來說，短期內需要降低對游戲公司出海節奏和業績增量的預期。海外市場并沒有大家想象中的那么大，至少在新技術變革到來之前的當下，而一些在研發、發行、運營能力上都相對較弱的游戲企業，習慣了在龐大的中國市場躺贏，在未來擁擠的出海廝殺戰場上，能夠勝出的概率也很難樂觀。

　　而對于頭部兩個大廠，騰訊和網易。在游戲難見起色下，騰訊的業績增長壓力在加速來到微信上，以及更快的投資出手速度可能也會進一步提升其股權資產的拋售動力。對于來說，在新的業務曲線找到之前，估值難以擺脫跟隨內容儲備的短周期命。而再造一個中國市場（海外收入占比 50%）的愿望，恐怕實現起來也并不輕松。?