2018年，“寒冬”變成關鍵詞，而創投行業的寒冬來得更早一些。
從5月份到現在，投資經理劉飛所在的機構還沒有投出一個項目，而在正常年份，這家管理資金規模達數十億美金的機構至少會投出5至10億人民幣。由于資管新規影響，今年全行業人民幣基金募資總額同比下降七成，這家實力尚可的機構也早早開啟“捂錢過冬”模式。
更多中小型人民幣投資機構面臨著更為嚴峻的生存問題。一家規模十億人民幣的PE機構成立五年仍未退出一個項目，團隊骨干員工紛紛出走。裁員、收縮，甚至倒閉的故事在行業內每天都在上演。
另一些暫無生存之虞的投資機構則普遍陷入迷茫。人民幣基金迷茫錢從哪里來，項目又該如何退出。美元基金則迷茫在后移動互聯網時代，什么才是下一波技術創新的大浪？兩者還有共同的迷茫：二級市場劇烈調整，開始傳導至至一級市場，延續多年的估值體系面臨修正，即使碰到好項目，又該怎么投？
大洋彼岸的實驗室里仍有許多科技新概念冒出來，但再也無法像過去一樣在國內創投市場掀起追捧的風潮。
從極熱到極冷，不過短短兩三年時間。創投行業也像它追過的無數風口一般，進入瘋狂后的冷卻期。一次寒冬就是一次重新洗牌，大批泡沫時代誕生的基金死掉后，也會有抓住機遇的新基金開始崛起。
2018年，或許是整個創投行業從泡沫中清醒的時候了。
迷茫
大半年時間，投資經理許雯都在擔憂下一步該何去何從。兩年前，她加入一家新成立的PE機構，這家機構是當時涌現出無數小機構的縮影——公司合伙人是券商出身，靠人脈關系從幾位高凈值客戶處募到第一筆基金。
成立五年直到現在，這家機構還沒有一個項目退出：先是證監會限制游戲、文娛等項目上市、并購，之后二級市場劇烈調整，IPO被調控。
公司開始人心不穩，許雯眼看著曾經的同事一個個離職，本就不大的辦公室愈發顯得空曠。她也嘗試去面試很多投資機構，明顯感受到大機構開始抬高門檻，不要無法獨當一面的新手。而小機構在招投資經理的時候則往往會暗示，希望能夠承擔募資任務。
“投資機構現在都不太穩。”面過近十家機構后，她得出這個結論。財務專業出身的她開始考慮去四大（指普華永道、畢馬威、德勤、安永四家外資審計機構）。四大相對穩妥，不過她難掩內心的失落感，“四大是畢業就能去的地方，我現在工作兩年回四大？”
人才的流向說明了行業的興起與衰落。兩三年前，四大為PE/VC機構輸送了大批投資經理，“只要建立掛網上，就有很多獵頭打電話過來問。”清科數據顯示，2014年股權投資行業迎來爆發式增長，當年在基金業協會登記的PE/VC基金管理人機構數量為1919家，同比增長101%，次年在此基礎上再同比增長94%。
現在，行業開始收縮，這批人面臨著是否要重回四大的尷尬。
4月份，資管新規出臺，限制銀行理財資金投資私募股權市場，直接導致今年人民幣基金募資遭受重創。據清科私募通數據統計，2018年第三季度中外創投機構共新募集141支可投資于中國大陸的基金，其中，披露募集金額的109支基金新增資本量為351.09億元，同比下降69.9%；2018年前三季度募資金額總計同比1144億元，同比下降55%。
資金嚴重受限，大批中小型人民幣基金變成“只看不投”的僵尸機構。一位FA機構人士王雄告訴界面新聞記者，從今年下半年開始，明顯感受到成單越來越難。“去年下半年還成了三單，今年下半年則一單都沒成交。談簽單的時候，機構都會推托說再看看。”
即使賬面上還有資金的機構，也驟然放慢了投資節奏。一家管理規模超過百億元人民幣的PE機構合伙人告訴界面新聞記者，現在市場錢越來越緊，子彈得省著點花。“說心里話，雖然手上還有點錢，但我們現在很發愁，下一輪資金來自哪里。”
人民幣基金的募資來源一般有四種：高凈值個人客戶、銀行理財資金、母基金和政府產業基金。二級市場波動劇烈，個人富豪的出資意愿降低。銀行理財資金被資管新規限制，以銀行出資為主的母基金也受到波及。上述PE機構合伙人稱，現在唯一資金來源是政府產業基金，但政府又有諸多限制，比如注冊地要求在當地，配資比例低，且往往還要求資金反投該地企業。
美元基金的募資來源與人民幣基金不同，受資管新規政策影響不大。但即使頭部機構出手也明顯變得謹慎，以管理資金規模超過110億人民幣（四期美元基金+二期人民幣基金）的創新工場為例，2018年上半年，創新工場參與了22起投資，到下半年，創新工場參與投資事件僅6起。
事實上，人民幣基金在2018年遭遇的打擊不止在募資。上證指數從年初的3500點一路下跌至年末的2500點，跌幅近30%。股市低迷，上市公司大股東股權質押接二連三傳出爆倉，IPO和并購數量較去年銳減，創投機構退出比往年更為艱難。
德勤發布的IPO市場報告顯示，2017年A股IPO企業數量達到436家，2018年只有106家，下滑幅度達76%。本土創投雙雄，達晨創投與深創投也遭受重創。達晨去年退出項目達到創紀錄的18家，今年IPO項目僅2家。深創投去年投資23家企業IPO或被并購，到今年則僅有7家。
人民幣基金在多年高歌猛進的投資后已經進入集中退出期。據清科私募通數據，截至2018年上半年，中國股權投資市場資本管理量已超9.0萬億人民幣，僅次于美國。二級市場低迷，一級市場有待退出的巨量投資額已經形成堰塞湖。
臨近年末，人民幣基金終于等到好消息——上海交易所將設立科創板并試點注冊制。如果科創板開板，人民幣基金將多一個退出渠道。不過據界面新聞記者了解，目前科創板的細則還在征求意見階段，仍有諸多不確定性。未來科創板與創業板如何區分，科創板是否會淪為又一個新三板，都是人民幣機構關心的焦點。
“對未來很迷茫。”是前述PE機構合伙人最大的感受。在他看來，一般股市低迷，應該是創投，尤其是早期創投的好時機。因為早期投資至少要3-5年后才能達到上市或被并購的體量，到時股市回暖，正好高位退出。但現在迷茫在于下期募資來源，未來項目怎么退出，科創板到底什么企業能上，“我們其實很想繼續投，但是資金和退出都是問號，陷在中間真迷茫。”
狼來了嗎？
對美元基金來說，2018年遭受的最大沖擊可能是大批新經濟公司上市后在二級市場的估值遠不及預期。“這不止是信號，更是一次直接的警告。”祥峰投資合伙人夏志進對界面新聞記者說。
以小米、美團為代表，2018年大批新經濟公司開啟了一輪密集上市潮。在小米上市前夕，投資機構對小米上市后的估值預期普遍達到千億美金，而現在小米的估值僅為400億美金。在Pre-IPO輪融資中，以六七百億美金估值投資小米的PE機構現在都是虧損狀態。
美團的狀況也并不樂觀。上市前投資機構對美團的估值達到600億美金，目前美團的市值為300多億美金。股價也從69港元/股的發行價，跌至目前47港元/股。
有數據統計，2018年在港股上市的科技新股中超過八成跌破發行價，前輪浮虧比例為50%，再前輪浮虧比例為25%。
晨興資本合伙人程宇觀察到，2018年大批新經濟公司上市后，流動性都非常差。“以前可能是10億美金市值以下的小盤股流動差，現在狀況更加劇了。”
新經濟公司破發、估值下調的大背景是全球資本市場相繼進入調整期：恒生指數年內下跌20%，連續九年上漲的納斯達克指數在近4個月內急跌20%。程宇告訴界面新聞記者，年初與中美兩地投資人交流，“大家說了好幾年的估值調整，資產泡沫破裂，這次不會真的狼來了吧？”
多位投資人都對界面新聞記者表示，預計二級市場調整還未結束，可能要持續到明年甚至后年。在市場調整期，投資機構傾向于持幣觀望，即使碰到好項目也不急于出手。
在投資機構普遍謹慎的情況下，市場泡沫已經開始擠出。一位FA人士表示，資本寬裕時，同一賽道第三四五名選手可能還會獲得融資，現在這種可能性已經微乎其微。以他推的項目為例，以前問十幾家機構就會有回音，現在問四五十家都沒有人感興趣。
但二級市場的估值調整還未真正充分傳導至一級市場。
一位專注投科技公司的投資人王帆告訴界面新聞記者，一級市場頭部公司的估值并未下降。據他了解，AI公司地平線從年中持續到年末的B輪融資，中間拆成B1、B2、B3輪，每一輪都在加價。AI視覺公司中云從科技收入規模只有曠世Face++的十分之一，估值同樣喊到120億人民幣。
王帆認為，這些AI公司的估值仍然虛高，他還在等待估值真正調整到位的時機。
投資機構確實更謹慎了。經歷移動互聯網10年無數風口興起又衰落，踩過坑、交過學費的投資機構開始意識到，靠資金堆積，迅速爆發和膨脹的風口絕大多數都死掉了，“大家才發現投資這件事還是要有很長的路去走。”
王帆最近在看一個固態鋰電池項目，這家公司已經拿到軟銀投資，而且已經跟大型車廠達成戰略合作。“這是個非常不錯的項目，”王帆說，但他還沒下最終決心，他還在頻繁與公司高管溝通，了解有關技術、營收規劃和團隊穩定性方面的問題。
“這家公司有三個創始人，我會分別找他們談話，萬一有人干兩年單飛，有什么措施規避風險？”王帆說，“這些以前我也會問，但是不會揪著問，現在會很緊地盯著。”
從泡沫中清醒
站在2018年向前回望，可以發現一個很有意思的巧合——國內創投市場的興起與發展正好與移動互聯網創業潮同步。
2007年，第一代蘋果手機誕生，重新將手機定義為“可以打電話的智能終端”。2010年，iPhone4發布，這款革命性的硬件遙遙領先業界，在全球受到狂熱追捧，移動互聯網時代由此真正開啟。
在國內，2009年創業板開閘，以達晨創投、深創投為代表的本土老牌創投機構才結束了多年來掙扎在生死線上的狀態，迎來第一次收獲期。此后，追隨達晨、深創投的腳步，國內市場開始涌現出一大批PE/VC機構。
不過，人民幣基金真正迎來頂峰則是在號召“大眾創業、萬眾創新”的2014、2015年。清科私募通數據顯示，2014年人民幣基金募資額為3703億元，同比增長105%，2014年基金業協會備案的PE/VC基金管理機構為1919家，同比增長101%。這一年也被媒體與行業稱為“股權投資大時代的開啟”。
以國內基金普遍采用的“5+2”（5年投資期，2年退出期）模式看，國內第一批人民幣基金投資人實際上還未經歷過一輪完整的周期。他們剛剛踏入這個行業，就迎來了移動互聯網時代的爆發，團購、O2O、VR、網約車、共享經濟、無人貨架，一級市場的新概念層出不窮，市場資金寬松，股市指數不斷創新高，無數新項目涌現。
“那幾年項目都很有意思，不僅有BAT這樣的大公司，美團、頭條、滴滴這樣的公司也不斷冒出來，樂視、萬達也還如日中天。”2015年，王帆從管理咨詢行業轉行做投資，他回憶，當時項目不僅多，而且都很安全，融資方會承諾保底15%回購。“完全想象不到兩三年后會變成這樣。”
一次VR風口的速生速死讓他開始敬畏市場。
2016年，行業已經意識到移動互利網紅利將盡，所有人都在尋找下一波平臺型機會。高盛發布報告稱VR會是下一代計算平臺，有望成為千億美金市場，而AR市場規模將是VR十倍。隨后，VR、AR概念被引爆。
看完這份報告后，王帆非常激動，認為VR就是下一波巨浪。上半年，他一口氣看了近10家VR創業公司，每家都有產品發布，雖然還有待打磨，但仍令他覺得振奮不已。不料一夜之間，VR概念冷卻，五個月不到，其中兩家即宣告破產。
王帆告訴界面新聞記者，當時已經準備投了，但還沒來得及投，公司就死掉了。
過去幾年，王帆也投出了明星獨角獸公司。但他內心認為，“都是碰運氣的”?？催^項目、見過投資機構多了，王帆逐漸意識到，投資有太多不確定因素，能走出來，都是有運氣成分存在。他反思直到2018年，才真正形成了自己獨立的投資框架，不再盲目跟著市場熱點走。
另一位2013年入行的投資經理回憶道，移動互聯網創業熱潮時，項目公司和投資機構都是一幫二三十歲的年輕人，完全沒有任何公司運營和投資經驗，往往看到項目很“fancy”就投了。這讓他心里非常不踏實，看了兩年TMT后，他果斷轉行到醫療投資領域，在他看來這個賽道更講邏輯和理性。
回顧移動互聯網十年，團購、O2O、VR、網約車、共享單車、無人貨架等熱點此起彼伏，真正成功的公司事實上屈指可數，轟轟烈烈的創業大潮中，絕大多數公司都陪跑死掉了，絕大多數投資機構也難逃“炮灰”的命運。
從某種角度看，過去幾年持續的投資熱潮可以看作是第一批人民幣基金投資人真正成長、成熟的過程。“音樂總是要停止的，總不能夜夜笙歌吧？”對于目前寒冬期，王帆的態度已經比較理性。創投行業的商業模式是被驗證過的，寒冬不會令行業死掉，但是必定會清洗掉一批不合格的投資機構。
洗牌在即
每一輪寒冬都是一次重新洗牌。
達晨創投總裁肖冰稱，這輪寒冬會清洗掉70%到80%同行。創新工場合伙人汪華的判斷則更為激進，他認為一次周期中90%的基金會被淘汰。“對我來說，重要的是要活下去，我們不要成為被淘汰的，我覺得就叫贏了。”
那些缺乏產業根基，盲目追逐熱點的投資機構將會率先出局。一位專門服務人民幣基金的FA人士告訴界面新聞記者，ofo火了之后，共享單車成為競相追逐的熱點，小鳴單車的項目因此“特別好賣”，吸引了十家人民幣基金投資，每家投資近千萬。AI概念熱起來后，一批公司開始做人臉識別創業，又引來一批基金追捧。“這些看熱點投項目的機構，到現在基本都是虧的。”上述人士說。 “在一個事情看不清楚的時候，千萬不要盲目進入，這是我現在覺得投資機構洗牌最大的原因。”上述人士感嘆說，在這幾年內，FA利用投資機構這種心態成交了不少項目，他見過太多怕錯過的投資機構最后成為“炮灰”。
寒冬期，創投行業馬太效應愈發明顯，呈現“一九分化”格局。另一方面，寒冬期往往也是醞釀大變局的時刻，能夠抓住未來趨勢的基金將會崛起。
程宇認為，很重要的是要專注。資本市場不一定會需要那么多VC，會有投全平臺的頭部基金，也會有一大批優秀的專注在某個階段，專注在某個行業，甚至專注在某個圈子的基金會出現。一定會是百花齊放的狀態。
下一個時代，投資機構熱議的關鍵詞是5G、人工智能和產業互聯網。無論哪項技術引領創新，對投資機構和創業者都提出類似的新要求：要有深厚的產業背景，同時對技術敏感。毋庸置疑，創業和投資都會變得更難更重。
以創新工場合伙人汪華的話說，過去10年，投資人們是在大馬路上撿錢夾子的日子，接下來要去地里挖金子，不但要會挖，還要會打磨。
