文 / 邵宇
或許是吸取了全球金融危機和歐債危機之后“長期停滯”的教訓，美歐等西方主要經濟體在應對新冠肺炎疫情沖擊時更加積極。
根據國際貨幣基金組織的統計，2020年—2021年全球財政赤字率合計分別達到了10%和8%。在主要經濟體中，美國的財政支出規模最大，從2020年3月到2021年3月，四輪財政救助計劃合計達5.9萬億美元（占2021年GDP的26.9%），2020年和2021年的赤字率分別達到了15%和11%，均創下了歷史新高。
截止到2021年，發達國家和新興市場國家政府債務杠桿均創了1880年以來的歷史新高，前者為124.7%，后者為65.3%。美國聯邦政府債務杠桿率也超過了二戰時期的峰值，總規模達28.4萬億美元，與GDP的比例為128.4%。因此當前關于財政可持續性、債務貨幣化及其與通貨膨脹的關系再次成為熱點話題。
“不可能三角”
如同持續的低通脹為寬松的貨幣政策創造了空間一樣，零利率或負利率也提高了積極財政政策的可持續性。兩者形成了一個閉環，為現代貨幣理論（下稱“MMT”）及其政策主張——“財政赤字貨幣化”提供了現實依據。
在MMT的理論體系內，貨幣與貨幣政策處于從屬地位，財政政策才是核心。在MMT看來，以平衡預算為特征的“穩健財政”原則是一種教條主義，不能把私人部門的約束套用在政府部門，因為政府壟斷了貨幣發行權。MMT主張在充分就業目標實現之前，政府應扮演“最后借款人”的角色。即使經濟已經實現了充分就業，只要私人部門有降杠桿或積累財富的意愿，而此時國際收支賬戶又處于逆差狀態，財政就應該維持赤字狀態。MMT反對“債務上限”概念。因為在發行主權貨幣且貨幣政策有自主權的國家，政府的清償力幾乎是無限的。
順理成章地，MMT支持大政府。因為逆周期政策要想發揮“穩定器”的作用，政府的規模就要足夠大。以稅收占國民收入的比例衡量，大政府的標準在20%—50%。西方主要經濟體基本都超過25%，歐洲明顯高于美國。MMT的“大政府”主張繼承自明斯基，主要出發點是用逆周期政策“穩定不穩定的經濟”。明斯基認為，相比居民部門的消費而言，企業部門的投資是經濟中最不穩定的部分，政府支出規模至少要與投資相當。
在《赤字迷思》中，以美國為例，凱爾頓極力批判關于財政的六種迷思：政府像家庭一樣，支出也受到收入（稅收）的約束；赤字是超支的證據；赤字將給下一代造成負擔；赤字是有害的；赤字使美國依賴其他國家；社會福利把我們推向長期財政危機。這些迷思都是主流共識，但在MMT看來，這卻是一種謬論，限制了財政政策的功用，故須要摒棄。因為其政策主張符合美國民主黨進步派的政治立場，在2016年總統大選中，凱爾頓曾被桑德斯聘為經濟顧問。2020年該書的英文版一經發行，便受到了《紐約時報》等主流媒體的廣泛關注和報道。
值得強調的是，不應將MMT簡化為“財政赤字貨幣化”。國內的討論過多地關注作為手段的貨幣化，而較少關注財政赤字的規模和支出的方式，但后者才是MMT的內核。赤字率的大小固然重要，但資金的投向更為關鍵。MMT支持的資金用途包括：公共工程、基礎設施、社會安全網，目的是創造就業機會，增強收入穩定的預期，提升私人部門的信心。在這種情況下，赤字是自我限制的，因為經濟增長會帶來更高的稅收收入。明斯基曾提出一條公共開支的基本原則：用資源創造型的公共支出代替轉移支付和福利，如羅斯福新政時期中的“以工代賑”方案。所以，相比近年來備受關注的全民基本收入（UBI）計劃，MMT更提倡以創造就業的方式實現充分就業，這樣才能以擴張赤字的方式降低赤字。
MMT的軟肋是“財政赤字貨幣化”與通貨膨脹的關聯性問題。在這個問題上，MMT的回應略顯蒼白，也沒有充分的經驗證據支撐。MMT不認同菲利普斯曲線顯示的充分就業與通貨膨脹的替代關系，認為“最終雇主”計劃可兼顧物價穩定目標（因為統一的工資標準會顯著低于市場平均工資）。MMT反對貨幣學派僅僅用“貨幣太多”來解釋高通脹的成因，承認無節制的財政開支會導致通脹，認為削減政府開支或提高稅收是對抗高通脹/惡性通脹的方法之一。MMT也反對將惡性通脹僅僅歸因于“財政赤字貨幣化”，而認為原因是多重的，如社會或政治動蕩、戰爭、弱勢政府、以外幣或黃金計價的外債的積累等。
在這個問題上，薩金特認為，20世紀上半葉全球四大惡性通脹——奧地利、匈牙利、波蘭和魏瑪德國——的罪魁禍首就是濫發鈔票和債務貨幣化，即使債務是以本國貨幣計價的。波爾多教授等說明了擴張性財政政策與通脹的因果關系，而美國1965年—1983年的經驗就出現在和平時期。其實，不管是不是MMT的政策主張導致了通脹，只要有通脹壓力存在，無論是供應鏈還是房價上漲壓力帶來的，MMT都難以實踐。
財政赤字貨幣化的本質是預算軟約束，其對財政紀律、美聯儲的獨立性和美元信用產生的負面影響不可估量。如同物理世界不存在永動機一樣，經濟世界也沒有永動機。一旦通貨膨脹最終推動利率中樞的抬升，進而打破“稅收—美元—美債”閉環，全球都將為此買單。債務貨幣化、美聯儲獨立性和美元信用是一個“不可能三角”：維護美元信用要求保持美聯儲獨立性，卻與債務貨幣化不相容。全球金融危機和新冠肺炎疫情時期一系列的緊急信貸支持計劃模糊了貨幣與財政的邊界。美聯儲應警惕財政主導（fiscal dominance）權力的回歸，保持貨幣政策獨立性，“美聯儲龐大的和不受貨幣政策規則約束的資產負債表，為政治創造了采取預算外財政和信貸分配政策的機會和動機”。
美國的實踐
如果把聯邦財政赤字和美聯儲資產負債表同時上升視為MMT的一種實踐指標，那么美聯儲回頭看百年來有四個案例，也只有四個案例：第一次世界大戰、第二次世界大戰、2008年次貸危機和近年的新冠肺炎疫情。這四個樣本中只有2008年持續十年左右沒有帶來明顯通脹壓力，其他三個都有通脹，這次通脹再度來臨。
為什么2008年作為MMT實踐沒有引發通脹？我們理解就是那時候有一個比較好的供給條件，特別是當時全球供應鏈比較穩定，中國的出口關稅很低，也沒有貿易戰。相對而言能源價格有一段時間高企，但是替代能源特別是危機后的頁巖使能源穩定，所以只有這么一段短暫的“甜蜜時光”。因而，如果只是看需求擴張而忽略了供給條件，可能就會犯比較大的錯誤，這次大家看到，最近通脹率又刷新到了8.6%。按泰勒規則計算，美聯儲如果仍然把2%作為目標水平，利率加到9%—10%的水平才能滿足泰勒規則的約束，這會使市場上又出現一次沃爾克時刻，如同20世紀70年代末、80年代初保羅·沃爾克執掌美聯儲時的狀態。其實現在的通脹如果折算回來，未必比當時低很多，更不用說歐洲國家由地緣沖突帶來的巨大風險。
當然我們也知道MMT的擁護者會反駁是供給側原因，但必須承認2020年這一輪貨幣投放從資產負債表凈投放來看相當于2008年以來十年的投放同樣的量級。所以，同樣有供給缺口，但是需求刺激也是通脹的一個重要因素。在此基礎上會加深資產價格劇烈波動而導致新一輪衰退。這時候我們要反省，MMT是解決了問題還是創造了更多的問題，如同過度投放貨幣引發了一場危機或“大火”，但所有救火隊員帶來的是更多的貨幣。
日本的實踐
在公共政策討論中，日本往往被視為MMT的經典案例。這種認識即使不算完全錯誤，也難以準確概括近30年來日本在經濟政策領域所做的種種探索，更無法描述觀念和政策的動態演化路徑。日本是特殊的，也是復雜的。無論是MMT的批判者還是支持者都能從日本經驗中找到想要的素材。
自20世紀90年代初房地產泡沫破裂以來，日本經濟運行的典型事實包括：高財政赤字率、高政府債務杠桿率、量化寬松的貨幣政策、低通貨膨脹率（甚至是通貨緊縮）、低債券利率等。批判者認為，日本經驗證明了MMT的無效性，因為日本已經“失去了三十年” 。在1990年到2019年的120個季度中，日本的產出缺口有68個季度為負（占比57%）。平均實際GDP增速從1980年—1991年的4.53%下降到了1992年—2021年的0.71%。在這個過程中，政府的債務杠桿率從50%上升到了200%，遠超其他發達經濟體。與經濟停滯相關的是，在社會層面日本還面臨自殺率和貧困率的提升等問題。
有趣的是，日本政府也站在了批判者行列，表示永遠不會采用MMT。時任副首相、財務大臣麻生太郎稱MMT是“極端和危險的想法，因為它會削弱財政紀律”。日本央行貨幣政策委員會成員原田泰認為MMT“肯定會導致失控的通貨膨脹” 。
一方面，MMT的支持者經常引用日本案例來回應對MMT的諸多批評，指出主流經濟學中的謬誤。比如，積極的財政政策并沒有帶來通脹壓力，國債利率始終維持在低位，財政仍可持續。另一方面，針對經濟增長的停滯，蘭德爾·雷旗幟鮮明地指出，MMT不當“背鍋俠”，因為日本沒有“謹遵醫囑”。
即使MMT的支持者不認同日本的財政政策是MMT的最佳實踐，也不能否認QE（量化寬松）在降低無風險利率和風險溢價方面的積極作用。MMT對日本財政政策的批判很多是不能被證偽的。假如不提高消費稅率，赤字率再提高幾個百分點，完全按照MMT的方案“花錢”，對于早在2007年就已經步入超老齡社會的日本，經濟就能擺脫長期停滯嗎？低通脹的事實是否能證明“財政赤字貨幣化”不會導致通脹的論斷？未必。物價漲跌是由多種力量的合力決定的，全球化、老齡化、日元升值和資本外流都能作為日本通縮的成因，中和了赤字貨幣化帶來的通脹力量。
同樣的政策在同一國家的不同時期或同一時期的不同國家實施效果都可能不同。20世紀八九十年代以來日本和2008年大危機之后全球低通脹的形成，與新自由主義引領下的全球化密切相關，但逆全球化已經成為新的共識。它是通脹的重要動力。此外，MMT關于1997年橋本政府財政整頓導致經濟衰退的說法并非無懈可擊。按照日本銀行前行長白川方明的解釋，主要原因有三個：1997年秋季達到高潮的日本國內金融危機、1997年7月爆發的亞洲金融危機和當年4月消費稅率的上升，而且前兩個方面的影響更大。從財政角度看，社會保障制度改革比增稅的影響更大。
總體而言，日本陷入中長期停滯的因素并不在于貨幣擴張不夠，當然它可能有一點對于赤字方面的過慮，但總體而言它的央行規模和國債規模都在不斷增長。有趣的一點是，它的國債大部分購買是通過它的央行完成的，它對外部世界的需求是比較少的。同樣做貨幣擴張，當然這種擴張并不一定讓MMT的擁護者完全滿意，但更多來自它的供給，就是它的老齡化以及全球化把產業鏈轉給中國或東盟，以及資本外流構成了它的通縮力量的一個來源。所以，不同的MMT以及結合當時供給條件所帶來的最終效果完全不可同日而語。
中國的實踐
如果用廣義MMT更新中國發展的敘事，反而讓我們耳目一新，有不同的見解。中國財政赤字增速不低，中國的財政赤字不僅要看中央部門，還要看地方財政，特別是地方融資平臺，也就是大家討論非常多的中國公眾部門杠桿率迅速上升。其實我們私營部門的杠桿率以及企業部門杠桿率上升也都不低，特別是自2008年那次危機以來。在我們名義產出高達15%的30年發展歷程中，經濟增長非常強勁，達到200多倍，這是中國奇跡的來源，但可以視為一個廣義的財政積極政策的結果。
再看貨幣，廣義貨幣增速M2增長速度突破1000倍，同樣用MMT角度衡量，正是全力執行了貨幣和財政雙重刺激政策，導致了良好的經濟產出，通脹水平才維持在4%—5%。它的供給條件非常支持，因為中國是發展中經濟體，迅速刺激了勞動力、土地和其他生產要素包括全球產業鏈轉移。所以在某種意義上可以說中國是MMT良好應用的新版本。
但有非常奇怪的一點，中國的基礎貨幣在很長一段時間中并不是由中國國債，也就是國內債務發行供給基礎貨幣再生成廣義貨幣M2，而是來自外匯儲備，更準確地說是來自美國債務，這可能是全球化的一個關鍵秘密。現在關于財政和貨幣關系的爭論，使其在中國更像是一個原教旨的MMT理論的應用場景——逐漸下降的外匯儲備，使內生的來自國債和其他形式的債務反而成了基礎貨幣擴張的一種新的重要來源。
在開放經濟體的前提下，考慮MMT使用的另一個約束條件——國際債務危機。除了美國，其他國家沒有那么好的運氣，因為它的外溢性會影響其他國家，但其他國家特別是發展中經濟體，貨幣是一個風險資產，很可能被債務擠兌，包括歐盟都會出現類似希臘這樣的問題，所以MMT適用性要求非常高。每個經濟體可能都想用，但如果真用的話，成為日本的概率可能比成為美國的概率更大，我們的約束條件更為明顯。除非人民幣能再成為儲備貨幣中的一員，否則還是要更多考量約束條件。
總結一下，MMT確實提供了一種有別于主流經濟學的世界觀或者敘事，非常有助于我們從全局的視野把握經濟運行的結構，但是從深層次看，MMT仍然在重復凱恩斯和哈耶克當時的爭論，MMT同凱恩斯一樣著眼于危機后有效需求的不足，或者類似中國這樣一個發展中經濟體，他認為政府應該采取擴張的財政貨幣政策，通過公共的比如大型基建、很多新興領域的投資來彌補這樣一種不足，但不要忘記哈耶克的忠告。
哈耶克強調危機前的原因，正是因為積極的政策可能扭曲價格信號，導致產能過剩、資產泡沫和下一次危機的爆發。當然，現在主要政府都是凱恩斯性質的，都采用了有所作為的政策。同時，我們也知道在新時代下的MMT也面臨新挑戰。比如哈耶克提出的貨幣非主權化，以及數字貨幣、比特幣、穩定貨幣，這就廢掉了所謂主權貨幣合法性來源，如果都沒有主權貨幣，其實MMT就失效了。所以，這是一種全新的競爭對手。雖然大家看到MMT在彌補短期產出缺口方面有動力，但受制于通脹、資產泡沫和外部沖擊。而且可能最重要的挑戰還是貨幣并非中性。貨幣在短期、中期、長期都不是中性的，最終會導致貧富分化和長期后續債務的壓力，所以還是要跟供給方面的條件，以及它的三個約束條件并行考慮，MMT才能發揮最大的功能，避免可能造成的后遺癥。
（作者為東方證券首席經濟學家、總裁助理；編輯：臧博）
《赤字迷思：現代貨幣理論與如何更好地發展經濟》，（美）斯蒂芬妮·凱爾頓著，朱虹譯，中信出版集團，2022年9月。本文為《赤字迷思》之“序言”，略有刪改。
責編 | 田潔
