文 | 鈦資本研究院

　　氣候技術已經進入高成長的階段，VC、PE正長期布局雙碳領域。

　　以可再生能源為主體的新型電力系統備受關注，相關產業的商業化前景廣闊，綠色的風電、光伏、水電、氫能正加快發展。同時，“雙碳”帶動低碳工程科技的創新，產業低碳轉型將帶動資源循環再生，信息化與綠色化協同創新發展。

　　我們從碳排放來源和能源消納鏈條理解投資機會：碳排放主要來源是發電側，也就是能源生產端，光伏、風電的機遇更確定；能源消費包括工業、建筑、交通等領域，電氣化趨勢仍然持續；能源儲運需要根據未來電網結構進行調整，氫能、電化學儲能有大量機會。

　　專家預測，中國實現“雙碳”目標大約需投資150萬億到300萬億元。未來，雙碳領域的哪些細分方向值得投資？哪些賽道可能過熱？最近，鈦資本投研社邀請再石資本周元進行分享，他從事新能源雙碳賽道投資工作，關注氫能、光伏等產業鏈上游及新材料中早期項目。此前在新能源行業(遠景能源和上海電氣)、張江政府平臺孵化器工作，擁有浙大材料科學與工程碩士學位。本次分享主持人是鈦資本董事總經理方昕，以下為分享實錄：

　　再石資本是一家專注于綠色科技的私募投資投資機構，重點布局新能源、交通電氣化、工業升級等領域，通過投資具有突破性技術的綠色初創企業，打造責任投資平臺，構筑低碳生態圈。憑借多年的市場沉淀、豐厚的產業資源以及ESG投資實踐，我們用創業者思維，為企業筑夢綠巢，推動全球低碳轉型，共同邁向可持續發展的未來。

　　如何尋找投資機會？

　　雙碳是一個益多弊少的行業，主要優點有二：第一點“益”是因為其復合現有優勢產業的發展趨勢，簡單來說就是我國在全球的技術競爭環境中，在兩個大方向中殺出了自己的特色并且取得領先地位——一個是光伏，另一個是鋰電池，如果這二者持續交匯，雙碳場景可以給這兩個優勢產業提供機遇。第二點“益”是從國家的能源和安全等角度考慮，新能源能夠確保國家能源安全這里不多贅述。

　　怎如何理解雙碳目標和所謂的“零碳”場景，尋找行業里的投資機會？

　　我們有兩個思考方式：第一個就是關注碳排放的主要來源。從碳排放來源看，發電和供熱是主要的碳排放來源，從這個角度我們理解為：如果能源的供給側實現不斷的減碳，則在后續的能源循環過程中一定帶來減碳效應。因此，機構也可以基于這個方向去挖掘一些優化方向。另一個是基于能源循環的邏輯來理解，參考我們自己內部提出的框架圖按照能源生產、儲運、消費的形式來理解，這個其實意味著通過整體能源結構的調整優化能源的使用效率。

　　如下圖右側可見，隨著新能源的逐漸增加，宏觀的能源結構可以說是發生了翻天覆地的變化。光伏和風能的成本都在不斷接近甚至低于火電成本，但它的占比的不斷提升，必然給能源儲存和運輸帶來挑戰。而隨著能源運輸儲存的不斷優化，能源消費模式也會逐漸迭代創新，可能會出現新的機會。

　　我們把生產、儲運和消費三個階段做單獨思考和分享。

　　能源生產端的投資機會

　　能源生產在中短期內看，實際上是光伏和風電光伏行業的天下。

　　比較典型的一個看法是：很多人認為這個行業的崛起依賴于國家補貼，隨著國家補貼的減少，行業也會式微。但實際上，從2018年過后，整個行業的增長趨勢已經擺脫對補貼的單向度依賴，變為基本上靠降本和內需驅動，本質在于，一方面它本身的成本有一定的競爭力優勢，另一方面則是因為國際的需求逐漸明朗。

　　但從國內市場角度來看，可能目前還需要再觀望一陣。我個人認為國內的市場始終沒有起量有一定的特殊原因，例如電價低廉穩定，而光伏上網受限于電網結構始終有限，但是這兩個因素正在發生變化，而且國外的不同的模式能夠很好地為國內提供樣板和實驗場景，因此，最終在光伏風電的降本趨勢下，國內會逐漸開發出更多的場景以消納新能源。

　　從技術角度來看，光伏技術也在持續迭代。這里說個題外話，很多行業其實都在進行著技術發展，但是難有成效，主要因為兩個差異：一是真實的市場需求和實驗室研發目標的差異；二是真實量產設備和實驗室設備的差異。

　　而光伏行業的強大生態能夠對沖這兩種差異帶來的研發風險?；氐街黝}，光伏的技術發展包括了Si產業的發展、電池片工藝的發展、功能薄膜工藝的發展等，最終反映在N型半導體、薄硅片、新型電池結構等方面。圍繞這些技術路線的材料、工藝、產品等其實都有不錯的投資機會。

　　目前從趨勢看，硅料硅片等上游的材料價格呈上升態勢，所以短期內有些工藝相對成熟的企業或許可以通過快速布局拿到一些市場份額。但長期來看，我認為還是去找一些低能耗的技術或是一些對雙碳有貢獻的技術。例如在生產端，顆粒硅就是一個相對比較符合這個賽道的發展方向，按照這個邏輯來看，行業其實也是有一些機會的。

　　鈣鈦礦是新型光伏電池材料，相對來說投資機構上會比較多。鈣鈦礦的效率提升是一個比較明顯的趨勢，它在將來的生產端會有非常大的優勢，雖然鈣鈦礦也有一些小的缺點，但都可以通過工藝的方式來解決。

　　第二個能源生產的環節是風電，這個行業比較傳統，投資機會相對偏弱。但如果仔細挖掘，風電發展也有相對確定的趨勢，其中一些控制零部件可能會有國產替代的機會。風電運維已經是個比較成熟的市場，但仍然不夠統一，可能過幾年會出現一些在運維行業比較有科技含量的企業。

　　能源儲運端的投資機會

　　能源儲運本質上是解決新能源發電的終端利用率低的問題。傳統的火電、水電、核電等出力曲線比較確定，因此電網的調度指令也比較簡單，但是顯然針對新能源出力增加，電網的現有架構已經難以勝任。儲能技術的多元化會給這個困境一個出路，只是目前國內不同的儲能技術成熟度不一致，因此現階段有很多針對技術的投資機會。

　　關于氫能，很多人都說氫能這個行業太遙遠，但我認為有這個想法的人可能是把氫能當作一個完整的、對現有能源結構做顛覆性創新的技術了，實際上氫能只是一種補充形式，對電網和一些場景的供能、柔性消納提供幫助而已，因此我覺得它不屬于能源生產領域，因為氫不是一次性能源，用“氫網”的概念去理解才能形成理論閉環。

　　在儲能和氫能的邏輯里，我認為現有狀況下成本不是衡量技術的唯一因素，好不好用可能是更重要的一個因素（雖然行業成熟后也可以收斂為成本因素）。

　　以氫能為例，毋庸置疑的是，目前氫能成本較高因此無法對電力和天然氣能做替換，但是有些場景下的超低成本氫可以具有顯著優勢，這個用氫的過程，本質上也會實現減碳。現在氫能行業的主要問題在于其運輸網絡不夠成熟，尤其是長途運輸，這是一個掣肘，短期內很難解決。但也有一些確定性的應用場景，例如一些地區對于工業副產氫的利用，另外有很多公司學國外注重叉車行業，例如看起來成本高昂的固態儲氫，可以用在一些助力車等行業。

　　簡單聊一下氫能行業里的一些技術線路之爭。

　　一個是甲醇制氫和相關技術，這個話題仁者見仁智者見智。甲醇本身是重要的化工原料和產品，用來制氫或者重整后驅動燃料電池都是不太劃算的，雖然階段時間內可能存在用甲醇替代高價氫氣的市場，但是長期來看意義不大。有專家提出其可以解決長途運輸問題，但是這個也是建立于大規模用氫的情境下，或許到時候此線路會面臨液氫、管道運輸等方式的替代威脅。但是我認為有一條線路還是可以考慮的，那就是碳捕捉和綠氫的方案得到綠色的甲醇，但是這個技術也需要在“減碳”這件事情本身就具有高價值的時候才會成立。因此我個人認為它是一個好技術，技術的確定性是沒有問題的，就是它的應用和場景選擇可能需要一些時間。

　　另外探討下最近熱度較高的電解水技術線路問題，市場上常見的是堿性電解水，目前頭部機構布局關注PEM技術。我認為，這兩個東西的確定性都很高，PEM的核心問題是成本（壽命等可以慢慢優化），因此投資機構的投資邏輯應該要迎合這個方向。對新出現的SOEC和AEM來說，我認為AEM風險較高，SOEC有PEM和ALK不具備的優勢，但是AEM優勢其實并不明顯，投資者還是要從技術原理和商業化結合的邏輯上來迭代思考，以降低投資風險。

　　能源儲能除了氫能以外，還有就是儲能行業。眾所周知，集成商的估值節節攀升，因為該領域確定性隨著強配政策而明朗，該政策實際上本身就是迎合低碳邏輯而設立的，因此預示著儲能的發展有了更強的驅動力和全新的機遇。從低估值的角度看，新型儲能技術的多種線路都是值得關注的，因為對于電網側真正的用戶而言，“儲能”二字是要能夠帶來收益的，而不同地域的收益的方式也決定了這不是一個單一技術能夠解決的問題。

　　能源消費端的投資機會

　　最后簡單談一談能源消費的情況，簡單理解就是怎么用電氣化進程去做這個事兒。實際上這個領域蘊藏著巨大的機會，例如：假如國企央企做鍋爐改造，需要采購的電力加熱設備可能就會大幅增加，雖然該領域技術門檻不高，但是或許會出現一些黑馬企業，收入成倍增長。我相信這種機會以后會出現的，而把握住機會的往往是現在就開始布局的企業。

　　鋰電池仍然會有很大的發展機會。因為現在我國的交通行業電氣化率最低，而交通用鋰電將會圍繞續航、安全性、價格等因素不斷滋生新的投資機會。而鋰電的發展也會帶來新的電氣化應用場景，例如船舶、飛行器的電氣化等。

　　VC往往希望用技術壁壘來錨定投資確定性。無論從學術還是資本角度，目前最受關注的一個領域是固態電池，目前看來固態電池的產能建設和應用落地確定性很高，但是硫化物、氧化物及其他新體系的研發進展不斷，所以對于VC而言，這個賽道可以持續跟進很久。

　　最后簡單談一談電氣化進程中，對于補能模式的一些機會，我們參考蔚來的示意圖，不難看出目前來看直流快充和換電站可能是集中補電的重要方式，增長機會比較多。其它技術線路和應用場景，以及上游的供應鏈也會持續有增長的機會。

　　個人漫談

　　很多投資人都會關注確定性。這個時代確定性的溢價有點太高了。我們如何理解確定性？大家可能理解的是確定能IPO，但快速IPO就一定能賺錢嗎？

　　從我們自己內部的投資決策邏輯上來看，未必是這樣。我們投資了一個做微逆的企業，簡單來說就是它的確定性是比較高的，但在這個階段它的估值相對合理，在這個情況下，我們認為即便在二級市場的PE下降了，整個回報率可能仍足以支撐我們的投資預期。

　　確定性到底是什么？首先，我覺得技術發展的趨勢有確定性。如果一個基金可以做時間的朋友，這個事兒就很容易去確定。其次，在有些環節里模式的確定性比技術更高，但是模式的確定性非常看企業經營能力，難以量化。

　　舉兩個例子，比如光伏行業里，光伏技術和模式都在發展，這實際上是個很復雜的交替發展情況，在不同節點投入公司，反映了你對確定性的選擇，如果產能過剩，那么意味著短期內的技術研發難以對抗傳統技術的降價競爭，模式的確定性其實是相對趨強的。

　　再比如氫能行業面臨儲運難的問題，大家可能多關注于哪種技術線路更確定，這個其實容易確定，因為儲氫密度和成本都可以預測，但是短期內沒有任何應用場景可以支撐“量”，也就無法支撐這種技術線路的確定性，而很多場景都用得上氣體的儲存氫瓶，其本身的確定性反而更加強。

　　問答

　　Q1：您怎么看待工商業儲能近期的發展趨勢？

　　A：實際上從技術角度來說，我覺得工商業儲能是一個很好的事，但是它的發展可能還是看工商業用電本身會不會面臨比較大的成本增加。如果國內出現類似于歐洲的用電成本急劇增加的情況，那趨勢才會顯現。

　　Q2：我們要怎么樣去提高發電機組的穩定性？風電領域，是不是創業公司已經完全沒有機會了，那微風發電是否有一些機會？或者發電機組的穩定性提升，是不是對于創始人、創業機構和公司還會有機會？

　　A：控制的穩定性肯定是個好東西，但是控制器做起來要抱好大腿，因為風電的數據采集掌握在主機整機廠的手上，所以不斷迭代和算法優化過程必須得有人配合去做，我認為它有國產替代機會。當然，國內企業可能會扶持一些團隊去做事，如果有一個下游公司愿意跟您在這方面做進一步的交流合作，對控制器或者各種各樣的震動預測等東西都是非常有實際價值的，在風電行業幾乎可以直接反映到收益上來。

　　Q3：您怎么看節能賽道？

　　A：節能這個概念太大了，我只能簡單提供一個思考的方向，就是從市場端去分析問題。首先，這個賽道的核心客戶是誰。第二，能不能跟核心客戶獲得聯系，理解核心訴求。不要從技術角度出發。比如剛剛提到的光伏行業，現在無論如何，它的工藝都是趨于低能耗化，即便短期來看優勢不明顯，但長期一定非常利好。

　　Q4：能源數字化賽道有哪些機會？從客戶的角度去看，這個賽道有沒有一些特別典型的機會，其中您看好哪些？

　　A：數字化也是個很大的概念，很多公司提供的方案，實際上可以簡單理解為給某個環節提供或者升級軟件，然后用一些更高級的算法提供一些功能。我自己沒有特別關注數字化，所以我只能簡單提供思路。比如，這個數字化的產品是否真正能夠接觸并處理到客戶的核心數據，是否帶來真正價值，是否有合理可持續的收費方式，是否具有可復制性規?；目赡苄裕舴治鼋Y論都是樂觀的，那么這個企業很可能處在一個良性的生態。

　　Q5：哪些可能是偽需求或者說外界政策變化造成的短期需求以及產能過剩？

　　A：實際上，其實偽需求可能在不同環境都存在。我也提到了過熱的現象，包括我們自己在進行投資選擇的時候，有很多行業其實都在回避這個過熱風險，這個我覺得是一定存在的。最好的方式就是用大的行業周期對沖短周期的不確定性吧，例如我個人看好的電池技術、電池材料的發展其實都會比較確定，那么機會一定是存在的。

　　Q6：鈣鈦礦目前是否有廠家可以實現大組件且達到20%的效率？另外鈣鈦礦的壽命與缺陷相關，缺陷導致壽命的預測存在非常大的不確定性，為什么周總會覺得鈣鈦礦的確定性比較高呢？

　　A：從技術角度出發。第一個問題，大組件和效率目前應該是沒有20%的。我說的確定性包括兩點：第一個就是工藝上的難度可能沒有想象得那么高，這個只能從我們自己的角度出發，工藝難度是可以克服的。第二點就是它的應用場景幾乎也是相對確定的，剛才我也說過關于光伏的一些新興場景，這兩點一旦結合就意味著它可以確定造出來，也確定有場景可以把它消納掉，這樣就可以構成一個相對完整的市場。這兩點看起來平平無奇，但是仔細看起來，很多現在估值高的賽道都做不到這兩點，所以鈣鈦礦賽道我認為確定性算高的，當然這個需要基于個人對工藝和市場的理解。

　　Q7：正級材料是否整體已經確定過剩？正極上游的鋰源是否也有過剩的趨勢？

　　A：鋰礦如果從研報的角度來看，可能在2023年的時候就有過剩趨勢了，也就是價格會下降。但是這個過剩趨勢，它永遠不能只從產能端去預測，因為需求端很難鎖定。如果產能上來了，可能有新的場景，可能有人會囤貨，所謂奇貨可居，所以反映在市場上鋰源的價格還是高居不下。

　　Q8：您怎么看氫燃料電池的機會？經濟性上什么時候能算過來賬？補貼退坡后是否會有持續性的需求？您提到重卡，那會不會有乘用車，未來是一個怎樣的情形呢？

　　A：你們業內人士現在應該就已經能算得過賬，但是前提是在一些特定場景下。經濟性上，我覺得價格只是一個因素，還需要看場景，這也是為什么我剛才講到氫能的確定性需求。有些公司我們覺得技術一般，但是如果它場景抓得好，有可能比你想象得更快成長起來。但是具體氫能哪些場景能存活下去，這個可以結合自己的行業，去思考它有沒有用氫的需求，或者用氫是否會給關鍵方帶來收益，一旦用上氫，就本質上參與到了產業鏈中，為雙碳目標在做貢獻。補貼退坡，我認為倒不至于，主要還是看補貼方式會不會更精細化，例如重卡行業如果需要氫能作為能源，那么可能會針對性出政策。這些都是個人猜測，但是我覺得對氫能產業的發展判斷來說未必重要。

　　鈦資本研究院觀察

　　雙碳投資有望逐步承接后地產時代固定資產投資空間，以及倒逼制造業產業升級。在控制宏觀杠桿率和房住不炒的大背景下，基建與地產投資存在增速天花板。未來10年中國經濟增長需要有投資空間去吸納。碳中和涉及投資量巨大，各方面測算規模級別都是百萬億人民幣。

　　碳中和本質上是一個類“科斯定理”的作用機制。在“碳中和”的大框架下，公共政策為負外部性設限，市場為負外部性定價，消費者通過生活方式改變為負外部性用腳投票，倒逼企業將外部成本內部化，從而推動企業尋求產業路徑和技術路徑上更好的解決方案。用外部成本推動能源結構、產業結構、技術結構達到最優，這也是碳中和的一個重要意義。鈦資本將持續陪同行業領先者擴張、發展，不斷攀登商業高峰。