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　　文 | 市值榜，作者 | 連禾，編輯 | 賈樂樂

　　中創新航近期熱度一直很高。

　　先是在洗手間里裝監控引發熱議，然后成功上市，多個明星投資機構吸足了眼球，敲鐘儀式上，董事長劉靜瑜又為中創新航定下了世界前三的目標。

　　遠處的目標還像月亮一樣高高掛著，中創新航卻被地上的坑坑洼洼絆了一跤。

　　10月27日，中創新航就遭到了嚴重的“拋售”，走出一根長陰K線，收盤跌幅達34.58%，一天沒了204億港元。

　　為什么上市還沒滿月的中創新航會大幅下跌？誰在賣出中創新航？暴跌背后中創新航有什么經營和財務的困境？

　　01 一條價值200億港元的消息

　　一根大陰線，改變了中創新航的震蕩行情。

　　中創新航10月27日大幅下跌，主要原因在于客戶的一條消息：廣汽埃安官宣已成立因湃電池，展開自研自產產業化建設，總投資達109億元。

　　招股書顯示，2019年到2021年以及2022年一季度，中創新航對廣汽集團的銷售收入在總收入中占比分別為26.6%、55.1%、51.9%、31%。

　　廣汽集團是廣汽埃安的控股股東。廣汽埃安是中創新航的重點客戶，2021年，中創新航的動力電池在廣汽埃安系列上的滲透率達到70%。

　　廣汽不止是客戶，也為中創新航提供過大量的技術支持，并幫助后者建立了成熟、完善的生產體系。

　　也因此，廣汽埃安研發不成功或者降不下來成本，再回頭找中創新航合作的可能性變小了。重資產制造業，失去重要客戶，將限制規模效應的發揮。

　　隨著廣汽埃安向上游布局的一步步推進，中創新航通往全球前三的路，更長了。

　　當然，中創新航受重挫，也有非業務方面的原因。

　　第一，流通股比例少，加大了股價的波動幅度。

　　上市時，中創新航的股本分為原本的內資股15.06億股和H股2.66億股，內資股和H股中的基石投資者認購的股份，當前都處于禁售期，流通的只有不到1.2億股。

（來源：中創新航公告）

　　這才出現了5000多萬港元的成交額打掉了204億港元的市值。

　　第二，中創新航本身就被質疑估值高。

　　中創新航的發行價在38港元/股，位于招股區間的下限，因此，募資額度縮水至100億港元以下。

　　招股結果還顯示，中創新航的香港公開發售股份認購不足，認購倍數只有0.21倍。棄購比例較高，也能反映出二級市場投資者的謹慎。

　　上海證券報的一篇文章指出，港股市場投資者偏愛行業龍頭，而中創新航在國內的市場排名僅在第三位。券商分析師顏招駿認為，除非中創新航的估值較低，否則難以吸引眾多投資者參與認購。

　　名義上排第三名，但中創新航動力電池的市場份額不到寧德時代的15%。前三季度，中創新航與寧德時代的裝機量分別為13.3Gwh和92Gwh，中創新航與老二比亞迪也有不小的差距。

　　一直以來，中創新航走的是低價爭蛋糕的路子，利潤率薄弱，且不少是靠政策的補貼。上市時，中創新航就被質疑過市盈率過高。

　　上市之后，除了上市當日，中創新航股價再也沒高過發行價，但由于流通盤較低，具備短期炒作的條件，所以，一直維持窄幅震蕩的行情。

　　一根陽（陰）線改變信仰。10月28日，中創新航一度上攻至25港元，漲幅接近10%，有收復部分失地的意思，最終回落至昨日收盤價22.8港元，投資者的信心修復更難了。

　　02 中創新航埋了誰？

　　在大陰線之前，摩根大通已經在賣中創新航了。

　　港股上市發行股份，分為兩個部分，香港公開市場發售和國際發售，一般認為公開發售投資者以中小投資者、散戶為主，這類投資者對市場比較敏感，國際配售主要以專業投資者為主，認購實力強，認購時間充足，同時，他們對公司有更清醒的認知。

　　摩根大通是中創新航的國際發售的主要包銷商。也就是說，摩根大通會先將中創新航在國際市場發售的股票先買下來，再在二級市場轉手賣給股民。

　　10月18日，據港交所文件顯示，摩根大通對中創新航港股持股比例從13.2%降至3.98%。這一天，也是中創新航上市后，股價最后一次達到38港元發行價。

　　手持流通股的摩根大通可以精準逃頂，但其他投資者就沒這么幸運了。

　　中創新航的前身中航鋰電，是中國動力電池領域最早的一批老玩家，主要生產磷酸鐵鋰電池。

　　新能源車崛起后，市場對長續航電池需求量增大，再加上政策扶持方向變化，主流電池從磷酸鐵鋰電池轉為能量密度高的鋰電池。

　　2018年，中創新航終于醒悟過來開始實施戰略轉型，市場份額逐漸被寧德時代、比亞迪等企業占據。

　　然而新能源汽車行業正值爆發期，雖然做不了龍頭，做市場跟隨者也有湯喝。

　　在寧德時代的產能跟不上市場需求，交付量影響到下游車企時，中創新航第二次崛起的機會到了。為了保持供應鏈暢通，廣汽集團決定培養自己的第二供應商。

　　當時的廣汽本身具備一定的電池研發能力，但還沒有形成量產規模，而中創新航有產能沒有技術，二者一拍即合，確定了合作關系。

　　廣汽的訂單和技術支持，讓中創新航成為外界稱呼的“動力電池黑馬”。

　　一方面，寧王帶來了極強的造富效應，而比較大的動力電池企業里只剩中創新航沒有上市，因此，上市前，中創新航就吸引到了明星投資機構和產業資本的關注。

　　入股時間較早，股權占比較大的有廣祺瑞電（廣汽集團關聯企業）、中保投先進制造、紅杉凱辰、小米長江產業基金等。

　　另一方面，產業鏈上下游的企業為了合作緊密，形成了陣容強大的基石投資者團隊。

　　如天齊鋰業今年5月時與中創新航簽署了《戰略合作伙伴協議》和《碳酸鋰供應框架協議》，擬在鋰電產業鏈各個環節展開相關合作。下游企業參與投資的有小鵬汽車，占比0.23%。

　　其他基石投資者如合肥北城是國有企業，旗下有中創新航的合資公司。在汽車產業鏈上有所布局的vivo手機，也占股1.15%。

　　到目前為止，入局早的資本，尚有較厚的安全墊，而基石投資者以及2021年以41元參與投資的機構已經出現浮虧。

　　由于基石投資者的持股處于禁售期，短期的股價波動不會對其投資決策造成影響。從中長期來看，中創新航還面臨著兩個重要的問題。

　　一個是與寧德時代的專利侵權案對于未來產品銷售的影響以及賠付問題，另一個是失去廣汽這個客戶之后，如何實現全球前三的戰略？靠低價策略還行不行？

　　03 靠什么做到全球前三？

　　從市場的角度看，中創新航市占率是有上升趨勢的。2022上半年，中創新航市占率7.58%，較2021年提升1.68個百分點。

　　2019年-2021年中創新航營收分別為17.34、28.25和68.17億元，今年前兩個季度營收增速更是穩定保持在240%以上，在眾多鋰電企業中獨樹一幟。

　　除了廣汽的扶持，中創新航的低價策略也是其能快速打開市場的關鍵。

　　招股書顯示，2019年-2021年，中創新航動力電池的平均售價分別為0.87元/Wh、0.64元/Wh和0.65元/Wh，均低于寧德時代。

　　憑借優惠的價格，中創新航拿下不少訂單。比如廣汽集團，又比如2021年新的合作伙伴小鵬汽車。

　　2021年小鵬汽車貢獻了5.37億元的收入，占中創新航收入的7.9%。進入2022年后，小鵬汽車與中創新航合作進一步加深，第一個季度來自小鵬汽車的收入為10.67億元，占比27.4%，中創新航對小鵬汽車的滲透率也從6%提升至27.4%。

　　還有一些價格帶較低的品牌，如零跑汽車，一季度也給中創新航貢獻了12.1%的收入，是中創新航的第三大客戶。

　　然而低價犧牲了中創新航的盈利能力。

　　和同行對比，中創新航的毛利率明顯偏低。招股書顯示，近三年來中創新航的毛利率最高點13.6%，基本是寧德時代五年來毛利率最低點的一半。同一梯隊的國軒高科，在去年原材料成本大幅上升的情況下，電池組的毛利率也在17%以上。

　　中創新航雖然賣得便宜，但成本一點也不低。

　　據國信證券研報，雖然中創新航近三年電池單位成本從2019年的0.88元/Wh降至2021年的0.62元/Wh，但和同行對比，2021年寧德時代電池單位成本0.61元/Wh，國軒高科只有0.54元/Wh.

　　這種不要錢的打法，令中創新航陷入持續虧損，直至2021年凈利潤才勉強轉正，為1.12億元。

　　然而，隨著新能源車逐漸走向價格戰的時代，上游電池企業的漲價空間進一步被壓縮。電池價格高企，使得下游車企也在自建電池產能，廣汽就是其中之一。

　　漲價沒有空間，下游客戶還有流失風險，在中創新航找到降本增效的有效方法前，賺錢仍然不容易。

　　上市當日，中創新航董事長劉靜瑜為公司定下了一個宏偉的目標：五年內躋身全球電動汽車電池行業前三。據此前公布的戰略規劃數據，中創新航計劃2025年實現產能500GWh，這相當于中創新航要在三年內成為寧德時代和比亞迪的集合體。

　　產能擴建資金投入動輒上千億，百億募資也只是杯水車薪，如果不能形成自我造血能力，目標將永遠只是目標。

　　參考文獻：

　　[1]《中創新航闖進雷暴區：訴訟、利潤、掉隊》，市值榜

　　[2]《快速崛起的動力電池新軍》，國信證券

　　[3]《動力電池前三季度裝機量翻番 寧德時代、比亞迪合計市占率近70%》，經濟觀察報；

　　[4]《中創新航IPO遇冷？產業資本“天團”認購超五成》，上海證券報