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　　文 | 海豚投研

　　京東方（000725.SZ）于北京時間 2022 年 10 月 30 日晚間的長橋 A 股盤后發布了 2022 年第三季度財報（截止 2022 年 9 月），要點如下：

　　1、營收端：需求疲軟，帶來業績大幅下滑。$京東方 A.SZ 2022 年第三季度總營收 411.3 億元，同比下滑 24.7%，低于彭博一致預期（513 億）。公司營收大幅下滑的主要原因是，三季度面板價格的繼續下行和產能利用率的調低。而由于面板行業下游主要是電視、PC 等顯示器，而下游疲軟直接影響了行業面的出貨。

　　2、毛利端：價格和產能利用率，引崩毛利率。公司三季度毛利率僅有 2.6%，創近年來新低。主要原因是面板價格持續下行壓縮了公司的盈利空間，而同時由于價格打破現金成本，公司在 3 季度調低了產能利用率，進一步加劇了毛利率的下滑。雖然三季度面板價格不斷下行，但近期看到了面板價格回暖的跡象。隨著面板價格回暖，四季度毛利率有望環比回升。

　　3、財務指標：庫存開始去化，控費有所成效。公司三季度營運指標開始趨好，存貨較二季度環比減少 45 億元，表明公司庫存開始去化。同時三季度公司經營費用率有所下降，這受益于公司的控費舉措。

　　4、歸母凈利潤：6 年來首次季度虧損。公司三季度歸母凈利潤虧損 13 億元，低于彭博一致預期（7 億元），是公司 6 年來首次季度虧損。面板價格在本季度已經打破了現金成本，直接導致了公司本季度的虧損。

　　整體來看，京東方本季度的業績很不好，錄得 6 年來最差的季度業績。從表面數據來看，本季度收入和利潤都不及市場預期。

　　但海豚君認為這個彭博一致預期是不具有參考性的：

　　1）收入端的不及預期：如果一直跟蹤面板行業的來看，二季度京東方實現收入 411 億元，而三季度面板價格雖然下跌放緩，但仍有下跌，同時產能利用率有所調降。在這個情況下，給出 500 億以上的季度預期是有些離譜的；

　　2）利潤端的不及預期：面板行業在三季度已經打破現金成本，而一致預期仍給出 7 億元的季度預期，也顯得不具有合理性。海豚君在上季度財報點評《京東方：買的不是業績，是周期反轉》中已經提到 “隨著三季度面板價格的繼續下探，公司在三季度可能出現虧損的情況”。

　　對于京東方本季度不佳的業績，從面板價格端已經有所預期。但對于投資，更多的是展望公司的未來。海豚君認為，目前京東方多重信號展現出觸底回暖跡象。

　　信號 1（觸底信號）：本季度京東方的歸母凈利潤是 6 年來首次季度為負數，即使是上一輪周期啟動前的 2020 年前后也依然取得正數。這次京東方的業績底，比上一輪周期低點的底還要低；

　　信號 2（回暖信號）:三季度面板價格仍呈現不斷下行的趨勢，而在 10 月下旬的面板價格出現 14 個月來的首次回暖，并且是全線產品統統上漲。價格端回暖，有助于公司的收入和毛利率提升。隨著價格端的回暖，京東方四季度的業績有望好于三季度，三季度可能構成業績底；

　　信號 3（庫存消化）：京東方三季度末的存貨比二季度末少了近 45 億元。存貨消化加快，受益于下游補庫需求的增加，行業有望重回供需平衡。

　　“業績筑底 + 價格轉漲 + 存貨消化加快”，多角度表明京東方和面板行業在觸底回暖。隨著面板價格的回暖，行業有望實現供需平衡，而公司也將實現扭虧為盈。海豚君在上季報點評中也提到了 “京東方中長期維度具備投資價值，而目前仍處于左側區間，可以試探性左側開倉。而 “業績不佳” 在短期內仍將出現，但這不影響公司中長期價值，可能會提供更為低估的買點。”

　　而在目前節點上，海豚君還想提示一下，雖然面板行業有望觸底回暖，但這次很可能是由于供給端的倒逼回暖。實際上，在電視和 PC 等下游未見需求暴增的跡象。海豚君認為這次面板價格更多地是對過分下跌后的修正，以回到供需平衡點，對京東方和行業公司的業績會有正向影響。但由于目前還未看到明顯的需求爆量，面板價格很難快速回到過去高位。從現今的狀況來看，投資人有機會享受過分下跌后修正的收益，但當還沒看到爆量情況下，短期內很難回到過去的高點。

　　以下是長橋海豚君對京東方的具體分析：

　　01 營收端：需求疲軟，帶來業績大幅下滑

　　京東方 2022 年第三季度總營收 411.3 億元，同比下滑 24.7%，低于市場預期（513 億）。公司營收連續 2 季大幅下滑，主要是因為顯示器下游需求疲軟，導致產品價格走跌。

　　02 毛利端：價格和產能利用率，引崩毛利率

　　京東方 2022 年第三季度實現毛利 10.8 億元，同比下滑 94.4%。毛利端的繼續大幅下滑，主要由毛利率驟降兩方面導致。

　　公司本季度毛利率 2.6%，同比下降 32.4pct。毛利率的大幅下滑，主要是因為面板價格 “崩盤式” 下降和三季度開始公司調低了部分產線的產能利用率。

　　03 面板價格：觸底反彈跡象初顯

　　既然京東方的收入端和毛利率的大幅度下滑，主要原因是面板價格的大幅度回落。那么，我們來看面板價格目前是什么情況。

　　從 Witsview 的 10 月底報價來看，65 寸/55 寸/43 寸/32 寸價格分別為 107 美金/81 美金/48 美金/27 美金。價格仍處于面板周期底部，但本期面板價格是 14 個月下跌以來的首次全線上漲。

　　由于電視面板價格從二季度開始已經打破現金成本，面板廠出于經營的壓力，強力要求 “賣價現金成本以下不接單” 的政策，面板價格在 10 月出現了觸底回暖的跡象。

　　正如海豚君在二季度點評《京東方：買的不是業績，是周期反轉》的分析，“二季度公司凈利率已經回落至盈虧平衡線，行業其他廠商都出現虧損的跡象。屆時行業進入 “多生產，多虧損” 的狀態，故而在二季度行業產能已經開始收縮。隨著價格打破現金成本，產能端的收縮有望加速庫存消化，面板價格有望加速見底。”

　　面板價格出現回暖，主要是由于面板廠價格低于成本的現象不可持續，價格出現上漲是必然的。而同時在宏觀經濟背景下，電視、PC 等顯示器下游作為可選消費的一部分，未見需求明顯回暖的跡象。

　　海豚君認為當期價格回暖，主要出于供給側的成本壓力，而同時也能關注到需求側并沒有引爆的跡象。目前價格的回暖只是從低于成本價的位置回到供需相對平衡的水位，而并未看到過去周期上行的需求拉動。

　　04 財務指標：庫存開始去化，控費有所成效

　　4.1 營運指標：在行業周期下行時候，關注公司的存貨及營運指標更為重要。

　　存貨情況：本季度 285 億元，同比減少 0.1%。京東方持續走高的存貨，終于在本季度出現了回落，本季度存貨/收入比值回落至 0.69。這也驗證了此前海豚君預期的 “公司二季度調降產能利用率以消化庫存”，并在三季度取得了明顯的成效。

　　應收賬款情況：本季度 277 億元，同比減少 22.2%，應收賬款/收入的比值為 0.67，處于相對合理水平。

　　4.2 費用率情況：控制費用

　　2022 年第三季度京東方四項費用合計 61.80 億元，同比減少 26.8%。四項費用率 15%，四項費用率略有下降，主要是由于公司進行了一定的控費舉措。

　　1）銷售費用：本季度 7.94 億元，同比減少 28.8%，銷售費用率 1.9%。公司的銷售費用和營收變化有一定關聯度，本季營收的下滑也減少了公司銷售費用的支出。；

　　2）管理費用：本季度 17.05 億元，同比減少 45.6%，管理費用率 4.1%。公司的管理費用做了適當的控制，管理費用率有所下降；

　　3）研發費用：本季度 30.38 億元，同比下滑 5.7%，研發費用率 7.4%。公司研發費用仍是四項費用中占比最大的部分，公司適當控制了研發支出，但仍維持較高的研發投入，表明公司對研發依然重視；

　　4）財務費用：本季度 6.43 億元，同比下滑 34.1%，財務費用率 1.6%。公司財務費用的變化主要由于利息凈支出減少。

　　05 歸母凈利潤：6 年來首次季度虧損

　　京東方 2022 年第三季度歸母凈利潤-13 億元，同比下滑 118.5%，低于市場預期（7 億元）。本季度公司歸母凈利潤是 6 年來首次季度為負數，即使是上一輪周期啟動前的 2020 年前后也依然取得正數。而本次歸母凈利大幅下滑的主要原因，就是面板價格下跌直接影響了公司的收入和毛利率。

　　2022 年第三季度公司凈利率降至-11.1%，符合海豚君上季報的預期 “隨著三季度面板價格的繼續下探，公司在三季度可能出現虧損的情況”。

　　三季度對于京東方和整個面板行業已經是 “很慘” 的時候，行業龍頭京東方在本季度也達到 13 億元的虧損幅度。這也迫使整體行業做出在 “成本價下不接單” 的方式，海豚君認為隨著面板供給端價格回暖，京東方和行業整體的盈利能力也將恢復。隨著進入四季度，三星等客戶的補庫，價格端和產能利用率都有望回升，三季度或許會是公司和行業最差的時候。