春節后，經濟預期不斷上修，政策刺激預期不斷下修，當前預期重構已接近尾聲;全球流動性預期和風險偏好短暫下修，市場降溫提供增配成長彈性的窗口;投資者逐步兌現已大幅修復估值的內需復蘇板塊，機構密集調研加速調倉過程，行情擴散繼續推動市值下沉。
首先，開年以來疫情擾動弱、信貸投放強，市場不斷上修一季度經濟預期，穩增長政策繼續加碼概率下降，兩會期間推出增量刺激政策的預期下修。
其次，1月非農數據令全球流動性預期下修，中高倉位下地緣擾動影響風險偏好，市場調整后基金申購開始回升，市場階段性降溫提供調倉增強彈性的機會。
最后，主要寬基ETF在2月以來出現凈贖回，部分行業和主題ETF則呈現凈申購，節后機構大范圍調研檢驗估值修復成色，調倉的時滯可能導致市場階段性低迷，中小盤、低機構持倉和低成交板塊在關注度回升過程中持續獲得重估。配置上，繼續關注成長洼地，提高新興產業中半導體和信創的優先級。
研報全文
策略聚焦丨預期重構接近尾聲，短暫降溫提供增配良機
預期重構接近尾聲，短暫降溫提供增配良機，結構重估仍指向小盤成長。春節后，經濟預期不斷上修，政策刺激預期不斷下修，當前預期重構已接近尾聲;全球流動性預期和風險偏好短暫下修，市場降溫提供增配成長彈性的窗口;投資者逐步兌現已大幅修復估值的內需復蘇板塊，機構密集調研加速調倉過程，行情擴散繼續推動市值下沉。首先，開年以來疫情擾動弱、信貸投放強，市場不斷上修一季度經濟預期，穩增長政策繼續加碼概率下降，兩會期間推出增量刺激政策的預期下修。其次，1月非農數據令全球流動性預期下修，中高倉位下地緣擾動影響風險偏好，市場調整后基金申購開始回升，市場階段性降溫提供調倉增強彈性的機會。最后，主要寬基ETF在2月以來出現凈贖回，部分行業和主題ETF則呈現凈申購，節后機構大范圍調研檢驗估值修復成色，調倉的時滯可能導致市場階段性低迷，中小盤、低機構持倉和低成交板塊在關注度回升過程中持續獲得重估。配置上，繼續關注成長洼地，提高新興產業中半導體和信創的優先級。
經濟和政策預期重構，當前已接近尾聲
1)開年以來疫情擾動弱、信貸投放強，市場不斷上修一季度經濟增速預期。開年以來，出行恢復速度明顯超預期，1月28日至2月9日，23個樣本城市累計地鐵客運量實現7.92億人次，較2019年春節后同期增長9.0%，已經超過疫情前水平。房地產市場出現局部回暖跡象，1月27日至2月10日期間，30大中城市新房網簽同比2022年春節后同期下降13.1%，降幅顯著縮窄;14個樣本城市二手房成交同比增長62%，率先實現強勁反彈。中信證券研究部地產組認為，二手房成交的復蘇有助于提振新房銷售。1月信貸投放在春節前置影響下依然大超預期，新增企業中長期貸款3.5萬億元，同比大幅多增1.4萬億元。在1月信貸大幅增長之后，2月以來的票據利率依舊很高，中信證券研究部宏觀組認為2月貸款有望繼續保持大幅同比多增的勢頭，進一步增強市場的經濟復蘇預期。
2)穩增長政策繼續加碼概率下降，兩會期間推出增量刺激政策的預期下修。1月以來，微觀層面的出行恢復超預期、地產前置景氣指標轉暖、人民幣貸款尤其是企業中長期貸款大增共同提振投資者對一季度經濟恢復的預期。但從另一個角度看，兩會再加大總量層面刺激政策的可能性也有所下降，兩會延續去年12月中央經濟工作會議定調的概率更大，預計政策重心還是產業提質增效，一方面是傳統制造業數字化轉型、高耗能企業綠色化改造、生產性服務業高端化延伸，另一方面是培育壯大戰略性新興產業，加快步伐解決“卡脖子”問題。結合地方兩會信息和財力情況，中信證券研究部宏觀組認為兩會期間對經濟增速的目標可能設在5%左右，一般赤字率約3.0%，新增專項債額度約4萬億元，轉移支付規模高于10萬億元，退稅減稅規?？傮w或低于2022年。
全球流動性預期和風險偏好短暫下修
市場降溫提供增配成長彈性的窗口
1)1月美國非農就業數據令全球流動性預期下修，中高倉位下地緣擾動影響風險偏好。美國1月強勁的就業市場數據公布后，CME公布的聯邦基金利率期貨交易數據顯示，從2月2日(非就業農數據公布前)到2月11日，市場交易隱含的3月加息25bps的概率從97.4%下滑至90.8%，加息50bps的概率從0.0%上升至9.2%;5月不加息的概率從39.5%降至22.0%，加息25bps的概率從59.5%上升至71.0%。投資者正從“3月加息1次，5月有一定概率不加息”轉為定價“3月加息1次，5月較大概率繼續加息1次”。美元指數和長端美債利率也出現了連續4個月回落后的首次強勁反彈。此外，近期一些地緣事件也頻繁出現。從國內活躍資金的倉位來看，我們對中信證券渠道進行調研獲悉活躍私募倉位已經上升至79%左右，回到去年倉位高點附近。過快的加倉疊加全球流動性預期下修以及頻發的地緣擾動，市場風險偏好在短期有所回落。
2)市場調整后基金申購開始回升，階段性降溫提供調倉增強彈性的機會。根據對中信證券渠道調研獲悉的數據，存續主動權益類公募產品過去一周后3個交易日面臨的贖回壓力明顯減弱，從周一的千1降至周五的萬3左右，其中周四甚至出現了小幅凈申購。過去一周全市場權益類ETF(剔除鏈接產品)的申贖數據顯示，周一至周五凈申贖率分別為-0.18%、-0.71%、-0.53%、+0.02%和+0.01%，最后2個交易日轉為小幅凈申購，與我們上述渠道調研的情況一致。如果考慮部分新發基金和明星產品短暫開放后的大量凈申購，實際凈增量資金規模應該更高。無論主動產品還是被動產品，都顯示投資者在過去一周市場出現波動后有一定加倉意愿。我們認為一季度仍然是非常理想的做多窗口，國內疫情進入平靜期，政策平穩沒有大的變化，海外暫時沒有通脹反彈的風險，同時投資者在疫后恢復正常的研究調研有助于促進價值發現的過程，預計這些都不會因為市場階段性調整而發生改變，調整反而提供了一個加倉或者調倉增強組合進攻彈性的機會。
投資者逐步兌現已大幅修復估值的內需
行情擴散繼續推動市值下沉
1)主要寬基ETF在2月以來出現凈贖回，部分行業和主題ETF則呈現凈申購。經濟和政策預期的修正也導致市場對持倉結構做出調整，呈現逐步兌現已大幅修復估值的內需復蘇板塊，增配一些成長型行業和主題的特征。從寬基ETF的申贖情況來看，在連續4個月累計凈申購933億元之后，2月以來寬基ETF出現了282億元的凈贖回，其中滬深300和中證500占到凈贖回規模的91%;從凈申贖率來看，2月以來滬深300ETF凈贖回率達到-7.9%，而科創50和創業板指則分別獲得+1.9%和+2.2%的凈申購。行業層面，2月以來，金融、醫藥、制造類ETF產品的凈申購規?？壳埃瑢?0.9%、+1.6%和+1.2%的凈申購率，消費類ETF出現了凈贖回，對應-0.5%的凈贖回率。
2)大范圍調研檢驗估值修復成色，調倉的時滯可能導致市場階段性低迷。根據Wind統計的數據，春節后首周，針對上市公司的調研次數達到6730次，較1月前三周增長44%;公開已披露調研紀要的上市公司數量為243家，較1月前三周增長46%。節后密集調研，既是對前期已大幅修正估值的景氣反轉交易兌現程度的驗證，同時覆蓋面的增加也是對增量個股投資機會的新一輪挖掘。節后大面積的調研加速了行業及公司景氣恢復信息的傳遞，對已被研究覆蓋、持倉高和研究充分的個股而言，一旦低于預期，減倉可能是迅速的;但是對那些未覆蓋、持倉低和長期未更新研究的個股而言，加倉過程可能是漸進的，這種調倉時滯很可能會導致行情出現階段性低迷。
3)中小盤、低機構持倉和低成交板塊在關注度回升過程中被持續重估。春節后機構大范圍調研在結構上呈現三個特征。第一，對于小盤股的調研占比有所增加，根據Wind統計的數據(下同)，44.9%的機構調研對象為市值不足100億元的個股，相較于去年四季度和今年1月分別增加了5.7和7.0個百分點。第二，對于持倉比例較高的行業調研熱情明顯回落，對于部分低持倉行業的調研有所增加，例如，食品飲料、電力設備及新能源和機械的調研占比相較去年四季度分別減少了1.3、1.9和7.1個百分點，計算機、建筑、家電和商貿零售的調研占比相較去年四季度分別增加了3.5、1.3、1.0和1.0個百分點。第三，對于低成交個股的調研占比有所增加，對日均成交額低于3000萬的個股調研占比由1月的10.8%增加至春節后的15.3%。節后調研和研究覆蓋的快速擴散也加速了行情熱度的擴散，最近一周(2月6日至10日)，日均成交金額低于3000萬元和5000萬元的個股占比分別為17.5%和32.3%，相較春節前最后一周31.6%和47.2%有明顯降低，已回歸常態水平。
全面修復行情仍在途中
繼續增配彈性成長
春節后市場的經濟增速預期上修，刺激政策加碼預期下修，全球流動性預期和投資者風險偏好也出現短暫修正，多重預期修正共同導致市場暫時偏弱，但成長接力價值、市值持續下沉的行情趨勢并未改變，全面修復行情仍在途中。配置上，建議繼續關注成長洼地，提高新興產業中半導體和信創的配置優先級。具體品種上，建議持續關注有一定業績成長彈性、相對冷門并且已經開始受益于流動性修復的中小市值成長股，這些個股相對更多地分布在機械、環保、化工等領域，預計將受益于全面修復行情擴散。同時，還建議關注2023年業績有較大同比改善空間的行業，例如科技中的數字經濟，醫藥中的藥品耗材和器械，制造中的風光儲，機械和軍工板塊中細分材料和設備領域，地產鏈中家居、家電等后周期品類。短期考慮外部擾動因素頻發，內部支持力度強，我們建議提高新興產業中半導體和信創的配置優先級;此外，創新藥或在今年接力CXO成為新的賽道型板塊。
風險因素
疫情影響超預期;中美科技、貿易和金融領域摩擦加劇;國內政策及經濟復蘇進度不及預期;海內外宏觀流動性超預期收緊;俄烏沖突進一步升級。
