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　　文｜獨角獸挖掘機

　　心比天高，命比紙薄。

　　10月27日，石頭科技股價下跌1.59%，收于238.27元，距離2021年6月創下的1494.99元歷史最高價，已經剩下不到二成。

　　作為曾經的小米生態鏈明星企業，石頭科技在資本市場坐了回“過山車”。

　　短短兩年半的時間，就成資本的寵兒變成了棄兒，就連股東雷軍也在通過減持行為，逐漸揮別一手捧紅的。

　　即使在今年9月13日，發布新一代洗地機產品——石頭智能洗地機A10系列，股價也如石頭一般，動也不動。

　　“同命相連”還有另一家“掃地茅”科沃斯，其公司股價同樣也是從2021年7月的歷史高位251.61元/股一路跌至當下的65.74元/股，市值蒸發超七成。

　　一位行業資深人士對《獨角獸挖掘機》表示，賽道紅利、技術壁壘和高增長預期，是支撐石頭科技、科沃斯等清潔家電企業估值的主要立意點，這也是他們股價一度被追捧的原因。

　　然而，從過去一段時間，這些舉著科技旗幟的清潔家電企業在二級市場中的表現來看，資本或將重塑對其的估值邏輯，智能科技股恐將滑落至家電股范疇。

　　01帶著小米“光環”出道

　　創立于2014年。在一批同期創辦的互聯網、科技類公司中，大多數企業都選擇了搭建互聯網平臺或是新能源造車，如拼多多、“蔚小理”，掃地機器人，這樣的“硬件”并不像其他企業那般擁有太強的想象力。

　　更何況，如果從1997年瑞典電器品牌伊萊克斯推出第一代掃地機器人算起，國內對于相關產品的認知至少晚了10年的時間。有數據顯示，在創辦的2014年，國內每1000戶家庭只有不到5戶買了掃地機器人，而整個中國市場年銷售額也不過22億元。

　　盡管那時公司只有5個人，并以拆卸+改造的方式“組裝”出一個初代測試機，小米的三個投資經理進駐公司進行考察時，測試機運行得還不算穩定，但這依舊沒有抵擋命運的饋贈：創立第二個月，就獲得了小米的投資。

　　2016年8月，小米生態鏈舉辦了秋季發布會并首推智能掃地機器人（代工的就是），生態鏈負責人劉德在演講中提到，他們迎來了“史上最復雜的產品之一”，有1279個零件，113套模具。這也讓人們第一次認識到，掃地機器人遠比想象中要復雜得多。

　　有了小米“光環”的加持，的營業收入逐年走高：2017年至2020年，其營收分別錄得11.19億元、30.51億元、42.05億元和45.30億元。不過，營收增長的速度卻在快速下滑，同期內，營收同比增長分別為510.95%、172.72%、37.81%、7.74%。

　　凈利潤方面的表現同樣如此。盡管凈利潤幾乎每年都翻倍，但凈利潤的增長速度卻呈現出另一番景象：2017年至2020年，分別為6700萬元、3.08億元、7.83億元和13.69億元，同比分別增長696.05%、359.11%、154.52%和74.92%。

　　這里需要提到一個背景，并不甘心于做小米背后的“隱形人”，為了能夠以“石頭”而非“小米代工”的身份存在于市場，其早在2017年便開始謀求轉型：從代工商轉換為自主品牌銷售。

　　這也意味著公司需要擁有更強大的研發能力作為支撐，正因如此，自2017年起，開始授予期權，主要集中在公司的管理層和核心技術骨干等人身上。同時，陸續推出“石頭掃地機器人”、“小瓦掃地機”、“石頭手持無線吸塵器”等產品。

　　2017年-2020年，自有品牌產品的銷售額在總營收中占比分別為9.63%、51.08%、66.41%、90.72%。進入2021年，自有品牌產品銷售額占比更是高達98.8%，幾乎實現了“去小米化”的自力更生。

　　撕去小米“標簽”的勇氣固然值得尊敬，但對石頭科技來說，未來的挑戰也并不算小。力推自主品牌的正面臨著一個頭疼的問題，就是快速上漲的營銷費用正嚴重拖拽公司盈利能力。

　　2019年至2021年，的銷售費用分別為3.54億元、5.59億元和9.38億元，同比增速已遠超同期的營收增速。2022年上半年，的銷售費用已突破5億元，對比去年同期的2.62億元增長91.22%，幾近翻倍。

　　02競爭加速，行業格局或變天

　　清潔家電在過去2、3年的蒸蒸日上，反映了國內消費的大勢。中國家電網發布的《2021年掃地機器人市場發展白皮書》指出，推動了掃地機器人進入快速發展期的因素主要集中在三方面。

　　其一，城市化、智能化及消費升級等因素推動掃地機器人逐漸被接受，特別是被年輕一代消費群體所青睞。

　　其二，城市化帶來的快節奏生活導致人們投入清理家務時間減少，老齡化趨勢也加速了以家庭清潔機器人代替人工的剛性需求；

　　其三，技術不斷迭代，令掃地機器人產品體驗日漸成熟。

　　然而，在經歷了2020、2021年連續兩年雙位數高增長之后，進入2022年，掃地機器人行業的增長整體開始放緩。

　　奧維云網（AVC）數據顯示，2022年上半年掃地機器人零售額57.3億元，同比增長9%，零售量201萬臺，同比下滑28.3%。該機構還預計，2022年全年，掃地機器人的零售量為462萬臺，同比將下滑20.2%。

　　消費市場的疲軟也不斷向資本市場傳導。在二級市場上，行業內已上市的兩家企業科沃斯和，市值方面均在持續縮水：其中，科沃斯總市值已跌至400億元左右，在220億元左右。

　　對此，一位資深投資領域人士分析認為，導致“們”頹勢的原因是多樣性的，而這些原因的疊加也將重塑行業的競爭格局。

　　首先，無法規避的是原材料的價格上漲，這也全行業都無法回避的問題。自去年底起，家電產品生產制造所必需的原材料價格大幅上揚，拉低了整個家電板塊的利潤空間。特別是像美的、海爾、格力等多品類產品的傳統家電企業，受到的沖擊更大。

　　另外，新品牌、新品類的不斷涌現，也給帶來了沖擊。

　　“這里僅對比一下科沃斯和兩家上市公司。”上述分析人士指出：“成立至今，的產品結構相對單一，但科沃斯除了掃地機器人產品之外，還有添可芙萬洗地機、秀萬美發棒等多品類產品，這些都為營收增量創造了更大的增量。”

　　特別是，在智能生活概念大行其道的今天，像美的、海爾、格力等傳統家電企業也紛紛入局。

　　只不過相較于科沃斯、石頭科技、云鯨科技、追覓科技等新興品牌來說，傳統家電企業的短板也比較明顯。

　　“比如像掃地機器人這類產品，其基礎是導航算法，而且只有一套算法可能也是不夠的，算法還需要不斷有數據回饋，這也是垂直賽道中一眾新興企業天然的優勢。傳統家電企業的稟賦更貼近制造業，數據、算法方面需要投入更大精力補上。”上述分析人士說。

　　03滑向家電股估值邏輯？

　　實控人是現年40歲的昌敬，其在騰訊和百度擔任過產品經理，2014年創立了。2016年以前，一直處于虧損中，到了2016年9月，推出首款小米定制“米家智能掃地機器人”后進入高速發展階段。

　　根據公開資料，在上市之前一共吸收過5輪融資，小米集團以及雷軍旗下的順為資本參與了其中三個輪次的投入。出于在產品端、資本端上的深度綁定，此前也被市場定義為小米生態的鏈屬公司。

　　2020年2月，正式登陸科創板，順勢開啟了自己的高光時刻：的發行價格為271.12元/股，創下了當時科創板新股發行價的記錄，上市當天股價一度漲幅超過98%；同時，從上市到1494.99元/股歷史高位僅用了15個月。

　　不過此后，的股價便進入到下行通道，10月27日，股價為238.27元，市值蒸發八成左右，目前公司總市值僅剩下226億元。

　　為何資本市場對清潔家電行業態度變臉為何會如此之快？一位行業分析人士給出了這樣的說法，“可能與相關企業在價值屬性上的定位有關。”

　　“到底是科技企業，還是家電企業，這是兩套不同的估值邏輯，資本市場對清潔家電熱情變淡最大的理由，可能就是無法從根本上做出界定。”上述行業人士說。

　　該人士進一步補充道：“不管是掃地機還是洗地機，本身科技含量并沒有太高，企業進入并不難。你看美的、海爾等不少老牌家電企業，同樣在清潔電器領域加大了布局。”

　　所以，上市時的高估值很大程度是運氣好，趕上了一波市場對“科技”、“智能”的追捧，傳統家電還沒有覺醒。

　　如果按家電股的估值邏輯來看，當下美的動態PE約10.2，海爾動態PE約15.5，格力動態PE約7.4。再來看科沃斯和，兩家上市公司已從此前的40、50倍PE逐步下降至現在的18.3和11.5，這已從某種層面驗證資本市場對其估值開始偏向于家電股邏輯。

　　當然，也有自身的優勢，表現在科研投入方面。

　　2019年、2020年以及2021年，研發投入金額分別為1.93億元、2.63億元和4.41億元；2021年科研投入占比總營收的7.55%。同一時期內，科沃斯研發投入分別為2.77億元、3.38億元、5.49億元；2021年全年科研投入占比總營收的4.20%。

　　從研發投入來看，還是十分看重科技、智能“標簽”的，這一點值得肯定。

　　從遠期來看，石頭科技成長確定性依然值得期待，但令人頗為意外的是，過去半年多來，其背后的股東方卻頻頻做出減持。

　　雷軍的順為資本作為的第二大股東，在今年二季度減持公司8.41萬股，持股比例已從此前的12.85%降至8.87％。包括順為資本在內，的十大股東中，有五大股東在二季度內減持。

　　面對消費市場競爭日益白熱化，以及資本市場投資熱情日益冷靜化，想要破局還需加一把力氣。（完）