光伏產業中上游生存艱難之時，諸多光伏企業開始向下游——光伏電站尋找生存空間。

8月31日，中利科技(002309.SZ)發布了非公開發行股票預案(修訂稿)，擬發行不超過1.7億股，募集資金總額不超過16.4141億元，主要投向是“甘肅100兆瓦并網光伏發電項目”(下稱甘肅光伏發電項目)和“波多黎各40兆瓦地面光伏電站項目”(波多黎各光伏電站)。

高達16億元的再融資將投向兩個光伏電站項目，具體實施的主體是中利科技控股子公司中利騰暉光伏科技有限公司(下稱中利騰輝)，募集資金將通過中利科技向中利騰暉增資的方式注入。

值得注意的是，中利騰輝的另兩位股東為中利科技的控股股東王柏興及其控股的中鼎房產，因此公司向中利騰暉增資的行為構成關聯交易，而此背后隱藏著諸多玄機。

籌光伏電站

中利科技公告，本次募資逾16億元，將主要投向甘肅光伏發電項目和波多黎各光伏電站，擬投資金額分別為10.5861億元和5.828億元。

中利科技的解釋是“公司將發展戰略調整為建設大中型光伏電站，形成光伏電池、組件生產，EPC設計、施工完整產業鏈”。

實際上，光伏企業往下游建電站，并非中利科技的“首創”，在過去一年多的時間里，多家光伏企業開始“往下走”，即向下游延伸產業鏈發展，將產能過剩的太陽能電池組件延伸到下游建光伏電站，然后將電站轉賣掉。

一位光伏行業研究員告訴記者，這種方法并不能解決目前光伏行業整體景氣度下滑的局面，僅僅能暫時解決問題，“建電站有兩種模式，一種是EPC模式(總承包工程項目管理模式)，一種是BT(建設-移交)模式。BT模式能獲得比普通通過招標得到的EPC項目更高的利潤，但是首要條件是獲得當地發改委的路條”。

對此，中利科技證券事務代表程嫻8月31日對記者表示，中利科技此次建立電站的模式就是BT模式，“簡單來講，就是電站在建成之前就找到下家，雖然很多企業都去做電站，但并不是誰都能從發改委拿到路條的”。

BT模式難道是一本萬利嗎？江蘇一家光伏企業負責人9月3日向記者坦言，目前在行業里，BT轉讓的項目在所有開發的電站中占比較少，“對于五大電力集團來說，BT價格高，而且BT交易的審批必須到五大的集團層面，審批手續長而且復雜，也是五大電力集團不情愿做BT的原因”。

據記者了解，光伏電站國內的買主實際上就是五大電力集團。

“例如青海省，當地發改委直接把項目劃給幾大電力和能源公司。民營企業只能通過各種合作的方式參與。”上述企業負責人說，在大項目上，發改委還是喜歡和五大合作。“民營公司要做第一手合作很難，但是每個光伏電站的裝機都是相對較小的，五大電力集團不太會完全靠自己的力量來做，而是跟組件廠或者開發商合作。你們開發，我來收購，中利科技做的就是這種模式，而這種模式必然要接受五大的壓價，利潤空間究竟有多大？可想而知。”

窘迫的資金鏈

中利科技半年報顯示，IPO募投的4個項目僅一家達到預計收益，超募資金5個投向中，一個沒有達到預計效益，另外4個顯示為“不適用”。

對此，程嫻的解釋是“此事在公告中都有解釋”，隨后就以“有會要開”掛斷電話。9億元的IPO募資沒有換回當初的承諾，如今中利科技又要融資16億元。其2012年半年報顯示，資金鏈處于緊繃狀態。

截至2012年二季度末，中利科技“歸屬上市公司股東凈利潤”為1.11億元，同比增長15.57%。但是，同期的“經營活動產生的現金流量凈額”為-3.05億元，同比下滑389.65%。

中利科技合并資產負債表顯示，今年二季度末的貨幣資金為21.57億元，但是短期借款為16.94億元、長期借款為8.9億元、應付債券8億元，更重要的是該公司“期末現金及現金等價物余額”僅為12.13億元，資金鏈緊張局面一覽無遺。

“這就是中利科技連續再融資的原因。”調研過中利科技的一位基金經理說，該公司今年6月末剛進行完8億元的債務融資，2個月后又開始進行逾16億元的股權融資，“盡管銷售和利潤在增長，但是看不到足夠的現金回流，我們對其銷售持懷疑態度，因此最終沒有購買其股票。”

實際上，目前國內的光伏產業已經過剩。往下游走，一是要拼關系，二要拼錢。

在上述基金經理看來，沒有足夠資金，“做光伏電站很容易陷在里面”。

王柏興的“算盤”

募資投向光伏電站，并不被投資者看好，更令他們質疑的是，中利科技會將這16億元增資中利騰輝，然后利用它去做光伏電站。“這個企業是去年從王柏興手中收購的，王柏興承諾了業績保證，現在要用投資者的錢給中利騰輝增資，那王柏興當初的業績承諾也應該同比例提升，否則就有‘假公濟私’之嫌。”上述基金經理說。

資料顯示，中利騰輝是中利科技去年8月以4.82億元的價格從王柏興那里收購而來，其中收購股權比例為51%，隨后中利科技通過增資將對輝騰電力的持股比例提高到66%。

在中利科技收購中利騰輝時，王柏興承諾騰暉電力2011年至2013年的凈利潤至少分別達到3130萬元、26381萬元和36625萬元， 如果未達到上述盈利標準，王柏興需以現金方式向中利科技補足差額(2011年的差額部分已經補足)。

問題在于，此次再融資使用的95%是市場投資者的資金，用來增資中利騰輝，將使得該公司的資產規模擴大近3倍，如果繼續沿用王柏興此前補償標準，等于是使用市場投資者的錢去兌現自己的承諾。

而王柏興似已陷入“缺錢”境地。

中利科技9月1日的公告顯示，王柏興累計被質押的中利科技股份合計25506萬股，占其直接持有公司股份的97.23%，占公司總股本的53.07%，王柏興的股權幾乎質押一空。

按中利科技的公告顯示，王柏興承諾認購不低于最終確定發行數量的5%。

假設中利科技最終發行為1.7億股，王柏興至少要認購850萬股，按照每股9.4元增發價推算，其要掏出7990萬元“真金白銀”。

“如果自掏腰包，至少還表明他的誠意。”在上述基金經理看來，如果王柏興是使用質押中利科技股權的融資來參與認購，那“等于是不花自己一分錢。再加上是用投資者的錢去兌現自己的承諾，中利科技再融資顯然有問題，它完全可以去當地自建項目公司或者尋找合作企業，為何非要注資給中利騰輝運作呢？”

上述光伏企業負責人告訴記者，目前光伏電站項目的審批權在地方發改部門，如中央收回審批權或更加嚴格規范審批流程，則以項目換市場的開發模式將面臨更大不確定性。