本周一(11月16日)，京東發布了2015年第三季度財報。財報顯示，第三季度凈收入為441億元，同比增長52%；不過京東依舊持續虧損，今年三季度凈虧損為5.308億，凈利潤率為-1.2%，虧損面較去年同期有所擴大，至今京東已連續虧損了8個季度。

　　京東今年第三季度交易總額(GMV)達1150億元，同比增長71%，增速下滑明顯但仍在高速增長區間。但微信、QQ的導流作用被高估，第三方平臺貢獻接近“天花板”，GMV增速下降的趨勢已經確立(拐點已至)。另外，京東各項費用占比并沒有隨規模增長下降，反而上升，呈現規模不經濟。

　　GMV增長率低于60%，估值將承壓

　　對高成長性企業采用市盈率(PE)、市凈率(PB)來估值無法反應企業的真實價值，因為燒錢換市場，利潤是“遙遠的傳說”，而凈資產與市值相比也少得可憐。市銷率(PS)相對靠譜一些。更準確的是市銷增長率(PSG)，即市銷率與增長率之比，默認的取值標準是1(小于1被低估，大于1被高估)。例如市銷為30倍時，增長率為30%，則PSG為1，既無高值亦無低估。

　　對于京東等電商，PS、PSG中的S取總交易金額(GMV)還是營收呢，在過去的四個季度(2014年Q4至2015年Q3)，京東GMV平均增長率超過80%、營收平均增長率不到60%，本著估值就高不就低的原則，我們取GMV來計算。最近四個季度，京東GMV為632億美元、市值為395.5億美元，則PS為0.62、PSG為0.78，說明京東的估值仍有一定增長潛力。

　　但進入2015年后，京東GMV同比增長率明顯在迅速下降：Q1為99%、Q2為82%、Q3為71%，照此趨勢PSG很快會升到1.0以上。

　　采用PSG估值并且用GMV替代“S”，是對京東最“優惠”的估值模型。如果這個模型都顯示高估，京東市值將面臨下行壓力。

　　對京東來講，要維持現在的估值每年季度的GMV同比增長率都要維持在60%以上。

　　GMV的結構悄然改變：第三方平臺沖擊自營

　　京東一向以自營電商的良好商品品質與流物服務為賣點，但自營業務毛利潤率低、交易規模增長受物流能力制約。為了維持GMV的快速增長，向“自營+開放平臺”的混合模式轉型是京東的必然選擇。

　　近幾年，京東的策略可概括為：以自營業務保持“京東特色”，以平臺業務擴張交易金額。2013年Q1，京東自營、第三方的GMV分別為180億元人民幣和60億元；2015年Q3，自營、第三方GMV分別達到610億元和500億元。

　　為了讓用戶體驗不至出現“突變”，京東小心地控制著第三方在GMV中的比重。2013年Q1為23%，2014年Q1為29%、2015年Q3達45%。

　　好比一家店出售兌水的酒，開始每8兩酒摻2兩水，后來每6兩酒兌四兩水，再后來是5兩酒兌5兩水。

　　前面的比喻也許不恰當，管理得好，第三方賣家的商品和服務不見得比自營差很多。

　　第三方賣家的貢獻

　　除了助力做大GMV、支撐股價，第三方賣有還帶來諸多經濟效益。

　　首先是增加營收。近年來，京東為第三方賣家提供服務產生收益占營收的比值迅速提升。2013年Q1為2.9%，2015年Q3為7.9%。這部分營收與第三方GMV的比值就是網站“變現率”，2015年Q3為7%。相比之下，當前京東變現率7% ，阿里不到3%，說明京東從第三方榨更多錢的空間不大。

　　第二是拉高毛利潤率。自營模式下，出售商品的總價被計為營收，采購價被計為成本，差價扣除平臺運營費用就是毛利潤。以4000元的價格銷售一臺進價3600元的電視機，再攤50元直接運營成本(系統運營、維護，帶寬及直接人工等)，則營收、毛利潤分別為4000元和350元，毛利潤率為8.75%。如果第三方賣家在京東平臺銷售一臺4000元的電視機，京東按7%費率收取280元傭金，再攤50元直接運營成本，毛利潤230元，毛利潤率為82.1%。

　　于是，京東的毛利潤率隨著第三方GMV占比的提高而提高。2012年Q1為7.5%，到2015年Q3已達到13.8%。大型公司毛利潤率提高一個百分點都很困難，第三方賣家卻在不四年的時間里讓京東的毛利潤率翻了將近一倍。

　　第三是貢獻毛利潤。盡管2015年Q3第三方服務營收占比僅為7.9%，但對毛利潤的貢獻率達40%到45%(假設第三方服務的毛利潤率在70%和82%之間)。

　　盡管第三方賣家的貢獻這么大，但在GMV中占比達到45%已經接近極限，超過50%后，京東還好意思打著自營電商的旗號嗎？

　　拐點已至

　　1.第三方占比不能再增加了

　　GMV是定義是報告期間電商平臺全部定單金額的總和，不論是否成交、有無退貨。以2015年Q3為例，自營業務GMV是613億元、體現在營收的金額是406億元，成交率66%。而2014年Q1為70%，2015年Q3降至66%。

　　自營業務成交率僅為66%，第三方賣家有可能只有60%，甚至更低。那么1110億GMV中有400多億并未真正成交。

　　2015年Q3，京東3C、家電銷售產生的GMV是568億(大于406億的自營GMV，說明其中包含第三方賣家的貢獻)。同期蘇寧營收為305億，相當于京東核心業務真實GMV的81.6%(因自營業務的成交率也只有66%，故擠掉34%的“水分”)。但京東3C、家電業務中包含第三方賣家，而蘇寧全是自營。

　　蘇寧同時與京東、阿里“開戰”的情況下，京東的核心業務沒有與之拉開距離。蘇寧與阿里結盟后，對京東構成有效牽制的能力綽綽有余。

　　2.微信增粉的效果也就這樣了

　　從2015年Q1開始，京東季報開始公布“年活躍賬戶數”(Annual active customer accounts)替代“季活躍賬戶數”(Annual active customer accounts)。前者的定義是過去12個月內至少購物一次的用戶，后者是本季度至少購物一次的用戶，前者的范疇要大得多。

　　根據京東財報，2013年各季度活躍用戶分別為1660萬、1960萬、2210萬和2770萬。而2014年度活躍用戶數為4740萬。而2013年度活躍用戶數為Q4季度活躍用戶數的1.71倍。

　　2014年各季度活躍用戶戶數分別為3340萬、3810萬、4610萬和5470萬。而2014年度活躍用戶數為9660萬為Q4季度活躍用戶數的1.77倍。

　　2015年前三季度，“過往12個月活躍用戶”分別為1.05億、1.18億和1.32億。

　　根據以上數據近似還原出東京各季度活躍用戶數。從下圖可以清楚地看到2013年Q4活躍用戶數出現停滯，從2014年Q1與騰訊合作之后才重拾升勢。但到2015年Q3環比增速不到12%，絕對數不過7330萬戶。

　　截至2015年三季度未，QQ、微信用戶分別達到8.6億和6.5億，一個季度才給京東“增粉”770萬，效果不算理想。但沒有與騰訊的合作，下面這張圖會更難看。

　　3.人均消費增長乏力、客單價走低

　　假設第三方業務成交率與自營相同，用擠掉“水分”的GMV除以季度活躍賬戶數及執行訂單數，得到戶均季度消費及客單價。

　　從下圖可以看到，京東戶均季度消費增長緩慢。2015年Q3為1004元，同比增長1.7%(低于阿里的2%)。

　　在人均消費增長乏力的同時，客單價一路走低。從2012年Q2的300元，降至2015年Q3的223元。顯然，主要原因是非家電品類占比的增加。

　　4.已呈現“規模不經濟”

　　擴營收、搶份額，利用規模經濟降低成本，實現利潤，是許多公司愛講的故事，但京東的長大并沒有體現規模經濟。

　　先看京東引以為傲的自營物流。2015年Q3，自營業務營收為406.4億，相當于2013年Q2的233%。規模成倍擴大，物流成本占自營業務收入的比值卻從5.8%長至8.5%。

　　再看市場、研發、行政費用占營收的比值。從2015年Q3，營收為2013年Q2的2.3倍，但三項費用占比卻從2013年Q2的5%升至7%。

　　當然，京東的股東能夠容忍其不盈利，面臨新的拐點，京東未來不能只靠電商業務來“講故事”，O2O京東到家、京東金融、云計算、大數據都是不錯的題材。