圖片來源@視覺中國

　　文｜老鐵

　　又到了一年一度雙十一，盡管受疫情等因素影響，社會零售總量和線上零售都呈現了明顯的下行壓力，市場多對雙十一以“冷眼”，認為這將是一個冷清的購物狂歡節。

　　從數據上或許是這樣，在消費收緊的大環境下雙十一不可能不受影響，但結合當下宏觀環境，我們則對今年雙十一有了更多的期望：并非簡單來自數字的狂歡，而是對經濟環境的改善預期。

　　社消是宏觀經濟壓艙石

　　眾所周知我國民經濟拉動有三家馬車：出口，投資和消費，其中后兩者是“內循環”代表，本文就主要從內循環角度去思考雙十一。

　　從改革開放40余年的長時間線去看，我國主要通過以下手段來刺激“內需”：

　　其一，固定資產投資，無論是鐵路，高速路為代表的大基建還是作為全球工廠的制造業投資，投資對我國經濟總量拉動都是卓有成效的，也正因如此我國才在2008年全球金融危機之時穩住了經濟大盤；

　　其二，對居民消費的拉動，前期主要從財富效應刺激，受市場經濟該等紅利刺激我國人均可支配收入大幅提高以拉動消費，后期則主要為儲蓄率下行推動消費，由于我國長期處于經濟高速增長勢頭，居民長期預期向好，就出現了降低儲蓄進行消費（甚至是超前消費）的現象；

　　其三，我們亦知道投資收益邊際增長是處于長期下行區間的（經濟學規律），又由于“儲蓄=投資”這一恒等式，就需要居民下調其儲蓄預期，回到消費拉動內需的軌道中來，內循環的增長模式進行切換。

　　那么現實是否如此呢？

　　我們整理了2014年至今我國人均可支配收入與社會消費品零售總額（以下簡稱“社消”）的累計同比增長情況，見下圖

　　在2014年-2019年，也正是我國社消增長最為耀眼的幾年，人均可支配收入的增長要弱于社消增長，簡而言之，人們在降低儲蓄，甚至提前消費。需要說明的是雖然房地產不在社消統計口徑中，但房地產的高速成長可拉動相關行業的快速增長(如家電，家居等），這些都是受惠于內需興起的行業。也就在這幾年，阿里，京東為代表的內需紅利企業紛紛上市，且迎來高速增長的光輝時刻。

　　也就在此期間，以消費市場為主導的新興企業開始崛起，如小家電，消費升級主導的國潮等等，該行業也成為資本市場重點關注的行業，若無太大意外，在儲蓄率下調和穩定的宏觀經濟增長局面下，消費升級將成為我國消費市場的主旋律，也堪稱是一個朝陽行業。

　　但2020年之后上述節奏就被打亂了，社消增速大幅落后于人均可支配收入，盡管疫情對生產生活帶來的較大影響，不過人均可支配收入仍處于增長正值，而此時社消增長卻處于劇烈波動中，也就是居民開始捂緊錢包，提高儲蓄率以應對不可測風險。

　　若此循環繼續，則容易引起通縮。2020年全球大放水導致當下全球的通脹的問題，相比之下我國CPI乃是極為克制，除我國央行并未跟隨西方大放水這一因素之外，上述居民消費的保守也是重要原因。

　　對當下經濟的破題，就回到如何提高居民的消費意愿這一話題。

　　為驗證上述經濟增長模式的切換機制，我們整理了2012年至今我國固定資產投資同比增長情況，見下圖

　　固定資產投資確實處于下行區間，經濟拉動重心逐漸向社消轉移，在2020年疫情之后固定投資迅速拉起穩定了經濟基本面，但我們亦看到其后增速又逐漸回歸。

　　對如何重振宏觀經濟學術界有許多不同觀點，如有觀點集中在以基建為主的財政刺激，亦有學者認為提高居民的消費能力，通過消費的乘數效應帶動經濟增長。我個人比較傾向于短期內財政刺激是壓艙石，長期內經濟的良性循環還是要看社消。

　　若社消提振，其財富便可通過乘數效應向上游產業鏈傳導，進而提高居民收入水平，提高未來信心，進而重新調整儲蓄習慣。不客氣說，社消的提振很可能是長期內中國經濟穩定增長的基石。

　　線上不振，社消疲憊

　　在對當下宏觀經濟進行簡單梳理總結之后，我們再回到雙十一。

　　雙十一其實是一個頗有爭議的話題，輿論場上可謂是愛恨交織。愛在憑空造出一個購物節，商家一方面可處理年末尾貨，提高資金利用率，另一方面全社會集中的營銷造勢也極大提高了商家的獲客效率，恨在隨著雙十一聲勢的日漸龐大，其開始產生零和博弈效應，如引起其他零售渠道的不滿，或者商家覺得讓利過多，自身利益得到侵蝕等等。

　　其實如果拉長研究寬度，不同時期內出現的爭議話題往往具有當時鮮明的特點，如零和博弈問題正是在線上零售成為社消主要推動力后才出現的，在一個零售業態變革期內，新業態自然會吃掉老渠道的利潤，矛盾難免。

　　如今我們怎么看雙十一呢？一句話概括：今年雙十一對宏觀經濟的重要性要遠大于往年。

　　我們首先看社消大盤與線上零售的同比增長情況，見下圖

　　從增速變化來看，2019年之前社消大盤的波動性相對均衡，相比之下雖然線上實物電商增速在下降（均值回歸效應），但兩者增速差仍然是相當明顯的，也就是此周期內社消大盤的主要推手乃是線上零售。

　　當前隨著居民部門消費預期的轉換，嚴重擾亂了社消的正常發展軌跡，不僅大盤面臨負增長壓力，且線上與大盤增速差更跌落至歷史新低，當線上這一社消增長引擎動力不再之時，社消這一巨輪也是疲憊不堪。

　　今年雙十一意義不同往年

　　在上述的分析框架中，我們其實又在強化以往學界常講的一條價值鏈：線上推動社消，社消又拉動經濟大盤。在過去幾年該價值鏈幾乎成了共識，只是隨著近期出現的對線上經濟以及對雙十一的反思潮流，又出現了對該價值鏈的懷疑甚至是否定態度。

　　我們撰文并非要嘩眾取寵非要有何新的研究，只是通過分析研究能夠再次強化此前的判斷，堅定信念。

　　為客觀對比，我們來看兩組數據，一組為在A股上市的我國百貨及購物中心的收入增長情況，見下圖

　　如果說線上經濟大盤整體還保持著正增長，那么線下原零售巨頭則處于斷崖式下行中，在購物場景仍然受制約之時，指望線下去穩社消是不現實的，站在穩經濟大盤的立場，線上經濟從未如今天那般重要。

　　我們又取線上化最為顯著的服裝服飾行業進行研究，以2018年為中點，行業表現出：

　　其一，2018年之前，行業利潤增長相對穩定（整體上小幅下行），但與此同時行業庫存周轉率迅速好轉，如前文所言，線上零售尤其是雙十一最初是零售業的“配菜”，為去庫存和提高周轉率而來，行業庫存周轉效率的改善與銷售渠道的改革是密不可分的；

　　其二，2018年之后，行業利潤迅速下行，由于服飾尤其是高端服飾具有極強的消費彈性，當消費預期收緊之時，其自然首當其沖，庫存周轉率也有了一輪特別明顯的下行。

　　在上述分析中，基本勾勒了當下行業從業者所處的局面：面臨損益表和現金流量表雙重壓力，景氣度相對較低。

　　服裝服飾只是作為代表性品類出現在本文中，可以想象其他品類在面臨怎樣的壓力。

　　對于上游制造業抑或是零售商而言，當下最大訴求仍然是借年末最大的購物節能夠降低庫存，提高資金利用率，雙十一的重要性不言自明。

　　基于此，盡管由于消費大盤的收縮今年雙十一增速可能不如往年那般火爆，但其意義和價值乃是大于數字的。

　　因此，盡管雙十一可能存在如此這般缺點，但都不可輕視其重要性，如果效果尚佳，會傳導至社會價值鏈中，改善部分行業和居民的資產負債和預期，以利于經濟的正向循環。

　　此外我還想表達我本人對雙十的一個期待：希望消費升級和基礎消費產品可以共同成長。

　　消費升級基本是2018年之前雙十一主基調，言外之意平臺開始側重于培養有溢價能力的品牌或者商家，一方面可以提高平臺品類豐富度，另一方面根本上提高了我國商業的品牌溢價能力（如國潮概念），不過疫情后隨著居民消費習慣的改變，基礎消費品又成為主要購物需要，買菜，生鮮以及商超成為一些平臺的主要增長點。

　　當用戶行為越發向基礎消費品聚集，對消費升級類產品的總需求就會不夠，就會倒逼商家讓利，甚至會穿破利潤率的安全線，若時間拖得越久，越會有企業熬不住，無奈退出市場，而這恰是多年來零售市場最大的成績。

　　今年雙十一，我本人還是希望一些平臺可以繼續對升級類商家以扶持，以呵護來之不易的成績，尤其一些大主播是否可以降低對品牌商家的過分議價能力，給商家保留一些利潤率。

　　最后我想說：雖然本文對雙十一寄予了更高的要求，但我們也不可對其“捧殺”，他只是零售業的一次購物季，僅此而此，長期去看經濟復蘇，還是要看社消拉動的乘數效應是否順暢，居民的信心是否可以有效恢復等等，盡管意義重大，但仍然受大環境制約。

　　希望商家在雙十一都可以取得好成績。